财经车红周刊 特约 | 鲁万峰
近日，濮阳惠成（300481）发布公告称，控股股东发行的可交换公司债券换股已完成。该债发行于2020年10月28日，2022年8月9日全部完成换股，换股价22元，期间股价最高达49.49元，最高换股收益率125%，在近期的低迷股市中收益颇为亮眼，尤其是相对股票二级市场来讲，可交换债过滤掉了期间的股价波动和下跌回撤，投资性价比更是难能可贵。
虽然相较于定增和可转债，可交换债对于很多投资者来说相对陌生，但它却正逐渐成为机构赚钱的“新密码”。那可交换债到底是什么？相较于股票二级、定增、可转债，有何异同？又该如何来筛选可交换债品种呢？本文笔者作为国内最早从事可交换债投资的从业人员，就其经验和《红周刊》的读者进行探讨。
兼具股、债双重属性
股价上涨时换股、股价下跌持债
可交换债是由中国证监会监管、深沪交易所上市的标准化、阳光化投资品种，是指上市公司的法人股东依法发行、由股票做质押，可以在6个月后按照事先约定的股价交换成上市公司股票的公司债券。
我们可以将其与定增、可转债对比来看：首先，无论是定增还是可转债，发行人是上市公司本身，定增、可转债转股都会增加股本，稀释股东权益；而可交换债发行对象是上市公司股东，不存在股本扩大的问题，自然也就不会稀释股东权益。其次，可交换债的条款总体比可转债要对投资者更为友好。最后，盈利模式不同，买可转债的基本上都是奔着价差收益去的，而买可交债则更多是奔着转股收益去的。
虽然可转债和可交换债的风险收益特征非常相似，都是由债券打底，有一个含权的价值，但可交换债“明债实股”的优势使得可交换债本身就是真正意义上以绝对收益为理念的“固收+”。
如其“股债孪生”的双重特性，给投资者提供了以债息为代表的固定收益，和以换股赚取超额收益的两种选择，“下跌持债、上涨换股”，投资方式更为灵活。
可交换债的特点是在股价下跌时可以持债拿债息，股价上涨时可以换股有高收益，“进可攻、退可守”，所以安全性还是不错的，收益性如何主要取决于投资时机和品种选择：从投资时机角度讲，在股市底部时投资可交换债的换股收益更高，因为此时的换股价比较低，当然，这还要取决于品种选择，也就是选股能力问题了。过往看，2015年以来可交换债平均换股收益率是38.31%，2019年以来平均换股收益率达到56%，最高达12倍。
目前可交换债市场采取的是合格投资者制度，有人数和资格限制，因此投资者主要是机构，个人一般不能直接投资，多是通过购买基金产品的形式参与。机构资金来源主要有银行、私募、券商、国企、保险等，投资偏好和选择标准各有不同，从业人员配备数量各有不同，大致分为偏债和偏股两类，因此最终投资收益也各有不同，我们更偏重于股性，看重换股收益。
近年可交换债市场规模增长较快，市场空间巨大，截至2022年8月26日，合计发行可交换债规模为4609.34亿元，其中公募发行1175.7亿元，私募发行3433.64亿元，私募可交换债已成市场主流。据我们测算，以适合发可交换债持股10%以上的法人股东市值39万亿元估算，取其中10%，理论上我国可交换债的市场规模有望达到3.9万亿元。
高配可交换债正当时
违约风险和股票能涨是两大择债标准
从以往经验来看，因为可交换债换股通常会有锁定期，至少6个月以上，这一定程度上也被动地帮助投资者避免追涨杀跌。
以某猪肉龙头股为例，其可交换债换股平均收益923.80%，收益率达12倍，另有利息收入10.5%，这某种程度上得益于该债有36个月的换股锁定期。例如，其可交换债发行日期为2016年9月29日，换股价为7.31元（复权后），从2019年9月30日进入换股期，股价则在90元左右。而在此期间，该公司二级市场股价一度横盘整理一年之久，下跌回撤高达38%，大部分投资者在此期间持股心态难免会有波动。
就今年A股市场而言，虽然较为低迷，但对低风险偏好的资金而言，可交换债确实是个不错的时机，理由有三：一是当前股市点位较低，投资成本低，为未来换股概率和换股收益预留了空间。二是虽然当前金融市场利率较低，但考虑到资金传导以及民营企业实际融资环境，部分上市公司的可交换债的票息反而是上升的。三是当前上市公司股东发可交换债的意愿比较强，项目的供给量比较大，投资者的话语权增强，条款上投资者更占优势。
当然大家要做好可交换债，最关键还是要对可交换债有一定的认知，能够看得懂它的风险偏好、风险收益特征。
挑选可交换债主要有两个“硬指标”：违约风险可控、股票能涨。违约风险还好判断，但股票能涨则是大考验，如同股票二级市场投资一样，这就需要投资者有较强的选股能力，对上市公司有很深入的了解，以及对上市公司前景正确的前瞻性判断，而这却是很多业内机构所不具备或不擅长的，也是最终收益率不同的原因所在。
不把可交换债当作简单的投资品种
以产业资本视角挖掘企业投资价值
以我们多年的实践经验来看，以产业资本视角审视上市公司价值，即选股能力是做好可交换债的重要前提之一。例如，我们在做投资的时候，对每个研究员和基金经理的要求就是，“这笔资金给你，不去投资二级市场的股票，自己开厂做企业，你会考虑什么问题？”从而推动大家从产业资本视角看问题。说白了，就是站在上市公司大股东或实控人的视角来评估这家企业。
例如，这家上市公司所处的行业空间有多大？行业内的主要玩家是谁？每个玩家的经营模式有何不同？不同的经营模式的优劣是什么？感兴趣的这家公司在行业内的地位如何？核心竞争优势、竞争壁垒是什么？它的上下游企业怎么看它？它的同行是怎么看它？……这都是投资可交换债需要考虑的问题。
这些问题考虑清楚了，我们才会去推演测算它未来的盈利多少？市场应该给它多少估值？……，就投资可交换债而言，这些问题反而都是“细枝末节”。
相较于二级市场股东，上市公司或其股东对可交换债、定增等投资人的重视程度更高。因为这类投资的直接交易对象就是上市公司的股东，投资者可以更深入的了解到一些产业资本的运作规律，这是二级市场投资者所不具备的优势。
擦亮眼睛
警惕可交换债市场的内卷现象
历史上看，每次可交换债的赚钱效应显现，都会有一些机构追风涉足其中，但能做好并坚持下来的没几家。近年来，类似的内卷现象又开始出现。因为可交换债的风险收益特征很简单，因此很多机构想当然地认为投资也没啥难的，自己也可以做，于是配备两三个人、联系几个券商投行、找几个项目，开干，这些机构的共同特征是追白马、抢3A,但这些项目往往内卷严重，投资性价比不高，其投资结果可想而知，或者3年下来没有换股仅仅拿了微薄的利息，或者有一单没一单，更有甚者踩雷，很多机构最后不得不退出可交换债市场。理想很美好，现实很骨感。
优质发行人、热门上市公司的可交换债是明牌，大家对于有限的可交换债额度都在疯抢，这就导致投资者的话语权被削弱。就我们而言，更喜欢需要深入分析才能挖掘出来的投资标的，这类标的，通常换股收益率会更高。当然，随着IPO全面注册制，可交换债也有可能在某种程度上成为上市公司法人股东变相减持的“最优工具”，对于此类潜在的投资风险，投资者也需要留意。
当前市场有种观点，上市公司披露股东非公开发行可交换债质押等信息，是中小投资者关注并择机买入或卖出该上市公司股票的信号。在我们看来，这是认识误区，实证数据表明，目前市场上并没有特别明显的可交换债事件驱动型套利策略，因为可交换债并不是导致市场股价涨跌的主要原因，股价主要还是靠上市公司基本面和流动性。
五大维度看后市 短期谨慎
看好2025年前的A股走势
无论定增、可交换债还是可转债的投资，都离不开对资本市场环境的前瞻性研判。我们通常从5个维度分析：基本面、资金面、政策面、风险偏好、估值水平。
展望A股走势，短期我们是谨慎的，因为五大要素中的基本面、流动性、风险偏好都不乐观，更关键的是，一些成长赛道已经重现拥挤，估值高企。但是，我们非常看好未来2-3年的中国股市，沪综指2863点已是中长期底部，无需过度悲观，虽无指数牛市，但结构牛市特征明显，2025年前A股都将处于黄金投资期。长期坚守硬科技的成长细分赛道，首选龙头股，待股市热度提高后再考虑主题类选股。
第一，基本面来看，目前低迷的经济有望在未来两三年逐步回升，从而为股市提供支撑。
第二，资金面上，前几年和外围主要欧美国家大水漫灌的货币政策不同，我国相对克制，因此，当前我们面临的货币的环境是比较有利的。在未来两三年之内，中国货币相对于外围来讲会比较宽松，物价压力相对会较小，预期货币的整体宽裕程度会一直存在，这也将为股市走慢牛提供非常好的资金环境。
第三，政策面上，现在国家对股市政策很积极，预期未来两三年也不会改变，这是比较关键的一点。
第四，风险偏好，受各种利空影响，近期股市的风险偏好低迷，未来两三年，市场的风险偏好往上回升是大概率事件。
第五，估值层面上，跟历史的维度比，现在的整体估值水平处于历史的较低水平，很多行业已经到了百分之几的分位，跟国际上比我们也是比较便宜的。
所以我们对2025年之前的中国股市是极度看好的。
中期来看，A股或将与美股脱钩，走出独立行情，原因在于两者经济周期和货币周期的不同：一是美联储还处于加息缩表抑制高通胀周期中，但国内通胀温和，货币流动性总体宽裕；二是美国经济受加息影响有下滑迹象，但国内经济在疫情后正快速复苏，企业盈利也有望见底回升；三是A股估值处于低位，较美股有较强吸引力，投资者信心底部回升，境外避险资金加大对人民币资产的配置。
（本文系根据易知（北京）投资有限公司董事长、投委会主席鲁万峰的录音资料整理。本文已刊发于9月17日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做交易推荐！）
