财经车丘栋荣的能力直接决定了中庚基金的未来，一荣俱荣、一损俱损。
基金人物志的第二期，我们来聊聊中庚基金的“头牌”丘栋荣。
研究丘栋荣的原因很简单——今年他的收益率名列前茅。
在今年上半年几乎所有的百亿规模基金经理年内收益率全部为负数的情况下，丘栋荣管理的基金业绩出众：截至9月16日，其管理的中庚价值品质一年持有期混合(011174.OF、下称价值品质）年内上涨12.4%，在管理规模超50亿的公募基金中排名第二。
下表是今年至9月中旬管理规模超50亿的、实现盈利的混合型基金（50亿规模以上的股票型基金全部亏损），总共就12只，其中股票市值占比超8成的基金只有4只，丘栋荣占2只。
管理规模达154.7亿的中庚价值领航混合(006551.OF、下称价值领航）上涨7.7%，是“百亿规模偏股型混合基金”中唯一盈利的基金。
其他两只基金中庚小盘价值股票(007130.OF、下称小盘价值）和中庚价值灵动灵活配置混合(007497.OF、下称价值灵动）同期小幅亏损7%和3%。
相比之下，张坤、谢治宇、葛兰等一众“顶流”今年纷纷惨遭滑铁卢，在管基金亏损严重，控制回撤能力遭到基民们的强烈质疑。
丘栋荣是一个乐于分享投资逻辑的基金经理，网上关于他的访谈和文章也有不少，但分析基本很笼统，随便摘录几句话，贴几张持仓图就了事。
风云君自信本文对丘栋荣的研究深度远高于市场其他分析文章，如果有比这篇文章好的，欢迎来评论区打我脸。
机构的宠儿
进入中庚基金前，丘栋荣就已成名于汇丰晋信。
丘栋荣毕业于天津大学化工工程与工艺系。2010年9月，在担任过宏发电声工程师，做过大闽食品的销售经理和群益国际消费品行业研究员后，他进入汇丰晋信基金，从研究员干起。
因此，丘栋荣论出身并不是“根正苗红”，而是有着电气、消费品的实业经验。
(一) 稳定获得约25%的复合收益率
2014年9月和11月，丘栋荣先后成为汇丰晋信大盘股票A(540006.OF、以下简称“大盘股票”）、汇丰晋信双核策略混合A(000849.OF、以下简称“双核策略”）的基金经理。
截至2018年4月末离任，两只基金期间获得了2倍和1.11倍的收益率，复合收益率分别达35%和24%，在同类排名中位列第1和第36。
在丘栋荣离任前，两只基金的管理规模合计达131.8亿，如今只剩18.2亿，丘栋荣的个人影响力可见一斑。
而且，在他管理期间，两只基金的机构持有比例最高曾分别达到64.6%和94.1%，因此他有一个广为人知的绰号——机构的宠儿。
就任中庚基金副总经理兼首席投资官后，丘栋荣先后成立4只基金，最新规模合计达292亿，其中成立超3年的基金回报全部翻倍，年化收益率大多超过25%，处于基金经理的第一梯队。
4只基金的净值基本呈“阶梯式”上涨，运作3年多基本没有断崖式回撤。
3只基金在“吾股”基金评级的排名非常靠前，其中小盘价值实时排名为22名。
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以成立时间相对较长的价值领航和小盘价值为代表，价值领航成立以来7个半年报全部实现盈利，其中5个半年报的收益率超10%。
而小盘价值仅在刚成立的前两个月和今年小幅亏损，其他时间表现较好，2021年大赚65.2%，在不碰赛道股的情况下成为同类型股票中排名第四，颇为难得。
尽管如此，2019-2020年，丘栋荣还是给基民留下“菜鸟”、“名不副实”的印象，主要原因是跑输指数。
2019年，价值领航和小盘价值的净值分别上涨29.6%和2.2%，同期沪深300和创业板指分别上涨36.1%和43.8%；2020年分别上涨26.7%和37.4%，同期指数分别上涨27.2%和65%。
经历两年的上涨后，沪深300指数市盈率处于近五年PE峰值的93%，而中证500指数仍处于近五年PE峰值的33%。
（沪深300周线，来源：Choice数据）
（中证500周线，来源：Choice数据）
随着疫情控制和经济恢复，小盘股的业绩在2020年下半年快速增长。根据Choice数据显示，中证500指数成分股的扣非净利润同比大增94.8%，中证1000的成分股从2019年同期的负增长扭转为大幅盈利。
于是，自2021年初以来，市场风格切换，以钢铁、采掘、化工、有色为代表的周期股带动中证500、1000指数上涨，自2019年以来一直重仓小盘股的丘栋荣等来了“风”。
2021年至今年9月16日，价值领航和小盘价值的净值上涨42.1%和53.5%，2021年1月成立的价值品质也大涨54%，远超同期的沪深300（-24.8%）和创业板指（-20.2%）。
值得注意的是，丘栋荣能取得这么好的长期收益率，撇开投资能力不说， 任职时间也是重要因素：2014年7月和2018年12月恰好是大盘处于熊牛转换的关键阶段，丘栋荣两段基金生涯的开始都伴随着指数上涨，有一个相当完美的开局。
（来源：Choice数据）
但是，躲过2018年这轮大跌明显提高了丘栋荣基金生涯的年化收益率，这让注重分析基金经理业绩连续性的风云君相当难受。
(二) 控制回撤能力较优秀
由于丘栋荣在2018年有7个月没有管理基金，研究其控制回撤能力只能借助2015年“股灾”和今年上半年两次大跌。
上证指数在2015年6月15日从最高位的5178点大幅下跌至2016年1月28日的2655点，跌幅高达48.7%，沪深300指数和创业板指同期均下跌超51%，投资者损失惨重。
而当时丘栋荣管理的大盘股票和双核策略仅下跌了26.2%和17.7%，大幅跑赢大盘指数，在这次惊涛骇浪中损失不算大。
尤其在2015年8月底，两只基金的净值跟随大盘触底反弹33.8%和27.5%，双核策略的净值创下历史新高。
因此，机构在2015年H2至2016年H1大幅加仓，大盘股票的机构占比从51.2%上升至64.6%，双核策略从30.5%跃升至91.6%。
良好的“抗压”表现也吸引了不少基民，随着持有人户数不断上升，两只基金的管理规模不降反升，2016年一季度末分别上涨至21.1亿和21.7亿，丘栋荣的管理规模相比2015年6月末增加了42%。
接下来看看丘栋荣在管基金今年上半年的表现。
今年上半年，上证指数从2021年12月13日的3681点下跌至2022年4月26日的2886点，跌幅为21.6%，而中小盘股的杀跌力度极大，其中创业板指和科创50的跌幅达38.5%和40%，对股民的伤害程度丝毫不亚于2015年下半年和2018年。
而4只基金的期间收益率出现明显分化，价值领航和价值品质的净值仅下跌2.9%和0.7%，几乎没受指数下跌的影响，但小盘价值和价值灵动的跌幅约20%。
之所以会出现两种相差甚远的收益率，是因为小盘价值和价值灵动的投资思路倾向于中小市值股票，业绩基准选取中证800和1000，两只指数同期下跌了25.9%和33.7%，因此两只基金实际上跑赢了业绩基准。
此外，从4只基金的月度回撤幅度最大的前3次数据看，回撤较大的月份基本集中在2021年H2至2022年H1，其他月度回撤基本在10%以内，基民的体验感比较好。
(三) 从被骂“菜基”到基民追捧，只需要一次大涨
由于丘栋荣发行的3只产品在2019年-2020年均跑输指数，价值领航和小盘价值的基金份额出现赎回潮，基金份额的跌幅均超过50%。
或许在基民心中，买基金亏点钱不是大问题，最可恶的是别的基金都在爆涨，而你却没怎么涨。
这给予丘栋荣很大的压力。迄今为止，中庚基金仅有3名基金经理，管理总规模为342.6亿元，丘栋荣“独占”292亿，占比达85%。可以说，丘栋荣的能力决定了中庚基金的未来，一荣俱荣、一损俱损。
随着2021年市场风格转变，明星基金经理纷纷折戟，丘栋荣大幅跑赢指数，基民纷至沓来，价值领航的基金份额在2022年上半年竟翻倍上升至62.9亿份，管理规模从36亿元飙升至154.8亿元。
同期业绩表现更好的价值品质的管理规模增幅反而不高，仅从63亿增长至75亿。
而作为“机构的宠儿”，丘栋荣在管基金的机构持有比例同样不低，价值领航的占比最高，达61.5%，在全市场百亿规模基金中排名第二，其次是小盘价值的48%和价值灵动的28.6%。
粗略统计，截至2022年H1，机构持有的基金规模达125.7亿，总持有比例达43%，即使与其他单只基金对比也是名列前茅。
这至少说明，机构认同丘栋荣的长期投资能力。
拆解丘栋荣的“PB-ROE”体系
讲到这里，我们先下一个简单的结论： 丘栋荣的投资方向有异于市场主流炒作方向，阶段性跑输大盘很正常，但长期复合收益率相当不错。
而且，在市场大跌中控制回撤的能力总体较好，能大幅跑赢业绩基准，平时月份回撤基本能控制在10%以内。这让基民的持有体验较好。
知其然，知其所以然。接下来我们具体分析丘栋荣颇具特色的投资体系。
交易的三要素是：选股，择时，和仓位分配。
公募基金的仓位有明文规定，基金经理的调节空间不大，譬如小盘价值的仓位在85%-95%之间。
因此，选股与择时尤为重要，是基金经理能否获得超额收益的决定性因素。
(一) ROE出现改善的概率是关键
选股方法是投资者的核心竞争力，股票选对，事半功倍。
至于哪些股票才是“对”的，成熟的投资者都在用市值风云的“吾股”评级系统作为重要参考。
丘栋荣赖以成名的选股方法是“PB-ROE”体系。
ROE一直是被价值投资者所推崇的指标。传统的PB-ROE体系是寻找PB值低、ROE高的企业。
投资有“护城河”的、ROE相对同行较高的企业，是正统价值投资理念的主要部分。
丘栋荣更关注ROE是否有提升的空间，而这个提升的空间是基于公司所处的行业周期来判断的，有两个选股方向。
第一个是受行业、技术等因素影响，ROE会出现突破性上涨的公司。
直接上例子，天原股份的主营业务是氯碱类产品、高分子新材料和供应链服务等，主要利润来源是氯碱类产品。
自2020年Q4以来，氯碱行业出现周期性复苏，多个产品价格创下历史新高。天原股份显著受益，2021年上半年归母净利润为3.1亿元，同比大增821%，净利率从2020年的0.5%上升至2021年的3.45%，带动ROE突破历史新高。
2021年Q2，天原股份的ROE大幅上扬，且PB在1倍附近，符合丘栋荣的选股要求。
同期，丘栋荣的4只基金大举买入天原股份，其中3只基金成为天原股份的前十大流通股东。
（来源：Choice数据）
而天原股份同期的股价表现十分给力，Q2大涨76.7%，Q3再涨68%，丘栋荣选择套现离场。
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类似的投资逻辑和交易手法同样发生在富满微和远兴能源上，这3只股票为丘栋荣在2021年的名声大噪立下了“汗马功劳”。
富满微在二季度的涨幅高达3.82倍，远兴能源在二季度上涨了79.6%，在三季度上涨了1.7倍，使丘栋荣的4只基金都赚得盆满钵满，其中小盘价值的净值在2021年第二、三季度分别大涨23.3%和28.6%。
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第二个选股方向是ROE相对于周期性均值水平偏低的公司。
以火炬电子为例，它是丘栋荣的爱股，在2019年-2020年一直是前十大重仓股。
该公司主要生产电容器及相关产品，详情请阅读风云君的相关研报。
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受益于军用电子、5G通讯、新能源等市场的快速增长和电子元器件国产替代的旺盛需求，公司的出货量和盈利能力均有所提高，带动ROE触底回升至2021年的22.3%。
火炬电子的ROE在2018年已有回升迹象，股价的大幅下跌又使火炬电子的估值在2018年末位于上市以来最低水平。
丘栋荣在2019年Q2大举建仓，价值领航持有至2020年Q1，小盘价值一直持有至2020年末，期间上涨了2.6倍。
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相似的投资逻辑还出现在丘栋荣在拓邦股份、葵花药业、鸿路钢构等股票的交易上，这里不再展开描述。
(二) 坚持低估值策略
PB部分很好理解，就是在对未来没有足够把握时，要尽可能买得便宜，估值要低，不以有人接盘作为买入前提。
而丘栋荣曾表示，根据他们对A股历史上超额收益的归因分析显示，A股里超额回报最高的就是低估值因子。
从具体持仓上看，丘栋荣选中的股票PB值比较低。
下表是价值领航在2019年Q1的前十大持仓，10只股票的PB平均值（算术平均）为2倍。
而且，只有中国太保、江苏银行和华发股份的市值超百亿，其他股票全是小盘股。
但是，用2019年Q1的持仓来断定丘栋荣的选股估值低是站不住脚的。因为当时正值2018年大跌后，便宜的股票遍地都是，2019年1月沪深300和创业板指的PB值分别只有1.2倍和3.6倍，创5年来新低，价值领航前十大持仓的PB值比同期沪深300指数高。
因此，真正反映其低估值的是他在2020年末的持仓。
记忆力好的老铁一定还记得当时大盘上涨至近年来的阶段性高位，沪深300指数的PB值最高涨至1.78倍，追平至2018年1月，即下跌之前的位置，创业板指的PB值更是飙升至9.95倍。
这是消费、医药两大顶级赛道涨得最疯狂的阶段，各家基金公司赚得盆满钵满。
然而，此时丘栋荣持有的全是“不性感”的公司，其中有3家银行、1家房地产和一批小盘股，完全错过了这场基金牛市。
前十大持仓中只有4家公司的PB值超过2倍，PB平均值反而进一步下跌至1.68倍。
因此，PB值低，即低估值策略是丘栋荣持仓的特征之一。
但是，进一步思考，与低PB值对应的股价走势可以分两种：
一种是股价下跌的幅度远大于业绩下滑的幅度，因而估值会下降至较低水平；
另一种是即使股价上涨了，幅度还没有达到投资者认为合理的水平。
第一种的例子较多，在指数大幅度下跌后处于相对低位时，符合低估值要求的股票很多，投资者比较容易发现，上面列举的几个例子就属于这类。
而第二种的例子则以最近两年丘栋荣在煤炭行业的多次出手为例。丘栋荣曾分享他大手笔投资煤炭龙头公司的逻辑：
2021年Q1，价值品质成立后开始在港股建仓兖矿能源(01171.HK)，当时该股的PB值只有约0.6倍。
在股价上涨翻倍后，价值领航在2021年Q4才建仓，当时兖矿能源的PB上升至约0.8倍，两只基金在2022年Q1该股PB上升至1.28倍后同时套现。
（来源：Choice数据）
2021年Q3，价值领航建仓陕西煤业和兰花科创，成为前两大重仓股，此时两股的PB分别约为2倍和1.2倍。
但是，丘栋荣在Q4就卖出陕西煤业，随后在港股买入兖矿能源，而兰花科创在2022年Q1才卖出，从股价走势看可能没赚到什么钱。
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另外，对于风险的衡量也是丘栋荣反复强调的。宏观背景、流动性环境、市场风格、行业环境等不确定性因素都可能影响到投资的结果。对于可预知的风险，需要进行辨别、测算。
而放在这个框架以内，风险的衡量就是未来ROE的不确定性分布，估算未来ROE出现改善或下滑的概率，做好发生估计错误或出现不可预知风险的准备。
就这么瞎扯比较难理解，风云君用一次比较久远的访谈记录作例子：
为什么我们在14-16年买了很多房地产公司的股票？传统价值投资者会说房价要涨或者房地产政策放松。
我们不是这么想的。我们认为，房价会怎么样是不确定的。但是，当时基于“房价”这个不确定性的风险因素，房地产股票的资产定价非常有吸引力。
当时作过测算，当时股价按ROE折价50-70%，市盈率只有3-4倍；如果房价涨一倍，地产股涨五倍；如果房价不涨不跌，现价卖房，收回现金，股东依然赚很多钱（指现金流）；如果房价跌30%，股东还能赚10%；只有房价打五折，股东开始亏钱。
核心点并非研究房价涨跌，这是很难的。核心是以房价为不确定性因素，不同资产的定价是如何概率分布。
因此，丘栋荣的投资体系可以概括为：以ROE的不确定性为核心的自下而上的基本面选股策略。
买卖时机的重要性之谜
那么，这套策略最大的风险是什么？
在股价遭遇大幅下跌后，判断股价是否、何时能拐头向上是非常难的，因此最大的风险就是 基本面判断失误所引发的风险识别错误和股价长期萎靡。
换而言之，投资者以为股价下跌只是“杀估值”或“杀业绩”，但事后发现是“杀逻辑”。
在这方面，丘栋荣交过不少“学费”。
2020年Q3，价值领航和小盘价值大举建仓阳光城，但随后遭遇单边下跌，小盘价值在2021年Q1退出，而价值领航一直持有至2021年Q4才卖出，完整地“吃”下了这轮暴跌，保守估计至少亏损50%。
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阳光城的基本面在2021年迅速恶化，吾股评分直接跌到谷底，丘栋荣明显是判断错了公司的价值，还选择逆势死扛，自然亏得头皮发麻，幸亏在其他股票上赚回不少，才保住脸面。
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强烈建议丘经理下载市值风云APP并花点小钱成为年度VIP，每次买股之前都上“吾股”搜一搜，可以大幅减少犯错机会和成本。
基本面判断失误在所难免，百分百正确连股神都做不到，因此在 单笔交易中，买卖时机相当重要，即使出现失误，如果持股成本较低，出现大幅亏损的概率相对较低。
在风云君研究的大多数案例中，丘栋荣在买卖时机上做得还不错，阳光城这类错误比较少。
以东方国信为例，东方国信的主营业务是提供企业级大数据、云计算等整体解决方案，财务质量逐年下滑，最新排名已下滑至2580名。
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公司故事不少，详情可阅读常大师的大作。
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在2019年，这只股票基本符合丘栋荣的选股要求：2018年Q2-2019年Q1的单季度扣非净利润同比双位数增长，ROE值下滑至近年来最低水平；股价长期盘整，PE和PB值分别在25倍和2.5倍附近波动，处于最近5年的最低水平。
综上所述，丘栋荣可能认为随着业绩改善，公司的ROE值大概率会上升。
（来源：Choice数据）
于是，价值领航和小盘价值在2019年Q2建仓，买入时机选择在Q1股价大涨后回调至1/3的区间。
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但随后，东方国信2019年Q2的扣非净利润同比大跌54%，2019年ROE同比下降了1.5个百分点。
丘栋荣可能发现先前的判断出错，于是在2019年Q3和Q4清仓。
虽然判断失误，但从买卖价格区间看，丘栋荣至少能实现了小幅盈利。
当然，如果丘经理成为市值风云APP年度VIP会员，踩雷的机会就更少了。
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但是，为什么风云君在前面要强调“单笔交易中”？买卖时机不是对收益率有重要影响吗？
丘栋荣的4只基金的选股逻辑是相同，持仓高度相似，只是买卖时机明显不同。
价值领航更侧重低估值，只要持股的估值回归均值就会换股，不享受市场溢价；
价值品质与价值领航的风格基本相同，因此收益率也很接近；
而小盘价值奉行“三高策略”，专注小盘股，持股时间会更长，价值灵动与小盘价值的风格基本相同。
对于两类基金买卖时机的差异，火炬电子、兖矿能源等就是很好的例子，这里不再赘述。
但是颇为有趣的是，4只基金都是由同一交易体系下管理的，持有个股相似，买卖时机有明显差异，但3只基金在运行了3年多以后，复合收益率非常接近，稳定在25%附近。
这引发了风云君的思考： 至少在运用低估值策略时，在至少3年的时间维度下，是否只有选股这一因素才对收益率呈主导型影响，买卖时机仅有很小的影响？
与传统的价值投资理念相比，丘栋荣更注重“好价格”。
他倾向于买入有一定“瑕疵”的公司，但是“瑕疵”在买入前一定要正确识别和衡量，基本面出现边际改善，且估值足够低，价格足够便宜。
做低估值策略，意味着要时常与市场主流观点保持距离，保持自身思考的独立性。
反观A股的大部分基金经理，只会在市场主流赛道或传统白马股上“躺平”，还振振有词地为自己辩解“别人也是这么干的，我跟着干至少不会犯错”。
因此，丘栋荣有很多持股是独门股，一般没有交易对手与其争抢筹码。
从2018年初公开看空茅台和创新药，到2021年9月，即市场情绪达到非常亢奋的状态时，丘栋荣4只基金先后暂停大额申购或申购，可以看出他始终保持比较清醒的头脑，逆市场主流观点而行。
但是，有些交易也是让人摸不着头脑，譬如持有超3年都赚不到钱的柳药股份，还有死扛阳光城暴跌等交易。
但是，瑕不掩瑜，迄今为止，从历史收益率上看，丘栋荣颇具特色的“PB-ROE”体系是奏效的。
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