财经车10月13日，香港恒生指数跌到了16389点，早已跌回11年前的2011年，如果时间再放长远一点，比1997年的16820点，甚至还要低了。（数据来源：Wind）
二十五年前的1997年，是非常有故事的一年。冯小刚贺岁片《甲方乙方》中的台词「1997年过去了，我很怀念他」至今仍能引起共鸣。
那一年，是香港电影和粤语歌的黄金时代。
那一年，全球瞩目下，五星红旗在维多利亚港边的会展中心徐徐升起，紫荆花找回故乡的土壤，回归之前的香港股市情绪高涨，恒指一度突破16000点。
此后经年，港股市场历经风雨，有高光，亦有黯淡，写下了一曲平仄起伏的脉络短歌，四分之一世纪的时光，仿佛弹指一挥间。
「如今，恒生指数再次回到了重新出发的地方。」
01 恒生指数二十五年的变迁
虽然紫荆回归以1997年为分界点，但准备工作却远远早于这一时间。
1984年12月，中英两国结束了长达数年的谈判签署中英联合声明，确立祖国于1997年7月1日恢复对香港主权的行使权。
从那个时候起，“融合内地”、“联通全球”、“产业变局”等关键词就开始逐渐成为港股市场的关键词。
80年代的香港股市
一是内地改革开放，香港经济和产业链开始与内地融合，大量制造业开始向广深转移。
二是中英谈判结束后局势明朗，外资重新持续回流港股，投资者情绪上升推动恒指持续攀升。
当时地产、金融、服务业成为香港经济和股市的三个支柱，直到97年回归时，恒生指数的前十大成分股几乎都还是香港本地公司。
但与此同时，随着国内企业融资需求的上升以及两地证监会《监管合作备忘录》的签订，被称为红筹股和H股的内地企业也开始陆续登陆港股市场。
从93年青岛啤酒开始，陆续有上海石化、中国移动、中石油、中石化等重磅国企跨过香江，恒生指数的结构开始出现变化，大陆公司增多了。（个股不构成推荐）
等到2017年，香港回归20周年时，恒指的重仓股中，半壁江山都是内地企业，腾讯、建行、工行、平安等大型企业都成为重要力量。恒生中国企业指数也成为了继恒指之后的香港第二大标杆指数。（个股不构成推荐）
再近一些，从2018年港交所开启“允许同股不同权”等系列上市规则改革以后，中概股二次回港上市成为风潮，第三大标杆恒生科技指数应运而生。
回归25周年后的2022年，恒生指数的前十大成分股中，出现了阿里巴巴、美团、京东等新经济产业企业，港股多层次的上市制度使其成为中资企业上市融资的重要目的地。（个股不构成推荐）
02 四轮「危机」与三次「跨越」
二十五年来港股走过的历程是丰富的，中金公司将其脉络划分为四轮危机和三次跨越。
尽管每一次危机港股都面临了不小的挑战，但最终都经受住了考验并实现了更大的跨越。
恒生指数二十五年来的危机与跨越
（来源：中金公司）
◆ 第一次跨越「1998年-2000年」
1998年亚洲金融危机加速金融市场改革
回归后不久，亚洲金融危机席卷而来。金融危机的爆发一定程度上暴露了跨境银行贷款和香港金融体系此前的脆弱点，加速了香港金融市场的改革。
1999年，香港提出从拥抱前沿基数、提升市场监督、优化市场基础设施三方面推进金融市场全面改革。与此同时，金管局对联系汇率指数也做出调整，加强联系汇率的透明度。
时代变革与进程中香港市场逐渐走出亚洲金融危机的阴霾，经济增长企稳助推恒指再度突破此前历史高位，一年多的时间里恒指从6500点一度攀升至18000点上方。
◆第二次跨越「2001年-2007年」
2003年非典冲击后乘上中国对外开放的东风
2001年互联网泡沫与911等事件影响下美国经济进入衰退并波及全球，而2003年席卷中国的SARS疫情导致本已疲弱的香港经济雪上加霜，恒生指数一度下探至8442点。
不过随着两地开通居民赴港“自由行”以及中国加入WTO等一系列影响逐步显现，香港经济自2003年中旬走出阴霾，乘着东风不断强化其国际金融和贸易中心地位。
加之红筹与H股在这一阶段迎来快速发展以及“港股直通车”的启动，港股自2006年起开启牛市，恒生指数更是在2007年10月底创下了31638的高点。
◆第三次跨越「2008年-2017年」
2008年金融危机再度冲击后与内地市场互联互通
2008年，美国次贷危机引发全球金融风暴，全球资产动荡下港股受到明显牵连。此后的2009-2014 年是全球经济重构与修复的关键时期。
在这六年内，全球经济格局发生重要的变化，而香港作为连接中国与全球的枢纽也从中扮演了重要的角色，在内地经济反弹和全球货币宽松的背景下较快实现了经济的修复。
2014 年底，两地市场互联互通机制正式开启，成为香港金融市场的又一次跨越。一直被“诟病”的港股流动性问题迎来了转机，同时拥有了加快人民币国际化进程的使命。
◆第四次跨越「2018年至今」
2018年贸易摩擦和逆全球化变局中拥抱新经济
2018年以来，国际格局和国际体系进入深刻调整和加速演变期，全球正经历百年未有之大变局，香港市场也面临新的困境等待跨越。
庆幸的是，香港通过不断优化上市制度积极拥抱新经济，吸引一大批包括互联网龙头公司在内的新经济公司赴港上市，成为中国新经济的聚集地和投资中国新经济的桥头堡。
然而，在逆全球化、疫情、地缘和国际局势等内外部百年不遇的变局下，中美关系、地缘政治及监管摩擦等日益复杂的环境不可避免地给港股带来吐故纳新的客观需要。
03 眼下港股的纠结与为难
将目光从百年变局收回到微观层面。决定股价中期涨跌的三因素模型分别是：剩余流动性、企业盈利和风险偏好。
而港股市场的眼下纠结和为难要从港股身上的两个标签说起：虽背靠内地，但亦联通全球。
港股背靠祖国，中资企业在港股市场上占主导地位，截至2022年10月4日港股中资股总市值占全部港股的比重为73.6%，因而基本面主要由内地经济决定。（数据来源：海通证券）
但是，作为离岸市场，中国香港实施联系汇率制度，港元与美元直接挂钩，且外资在港股市场占主要地位，因而更多受到外部资金流动性的影响。不过，近年来随着南下资金「跨过香江去，夺取定价权」，内地资金话语权已在提升。
本轮海外经济体加息以来，外资回流，在港股市场能够看到明显的资金抽逃，对其流动性产生下杀，特别是风险偏好较高的新兴行业都经历了明显的估值向下调整。
站在当下时点，尽管美联储官员对加息路径紧咬青山，但是长债收益率已开始计入明年初暂停加息的预期，海外主要经济体加息或已到强弩之末。
与此同时，内地经济已步入复苏的春天。在此背景下，恒指、恒生科技指数、恒生互联网指数等中国成长型资产最终也应迎头赶上。
04 未来去向何方
弹指一挥间，四分之一世纪已成旧时光。过去二十五年，港股市场写下了一曲平仄起伏的脉络短歌，在一次次的危机中实现跨越，修复重构。
世事变迁、沧海桑田，二十五年，尽管恒生指数点位貌似重回起点，但是从全部港股的收益曲线来看，早已节节高升。
当前，内外部百年不遇的变局下，港股市场所面临的流动性较弱、资金沉淀不深、产业纵深不足等问题似乎还要等待更好的答案。
但是这个背靠内地“大市场”所赋予的全方面要素资源禀赋同时拥有“一国两制”所赋予的连通全球桥梁的便利的市场，理应值得更多的期待。
如今，恒指走过二十五年，再次回到了重新出发的地方。二十五年，一代人快要逝去芳华，一代人又在茁壮长大；一个行业或已荣光落幕，新的风口又已冉冉升起。
「任何难解的困境终将让位于无惧的新生。」
这曲港股市场的短歌，理应有其平仄。站在新起点，迎接新变局，再启新征程，香江彼岸，必将再续荣光。
本文主要参考资料：
中金公司 《香港回归二十五周年：新变局、新起点、新征程》
燕翔 金晗 《全球股市启示录》
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