债券置换会盛行吗？

本文来自：岳读债市 作者：周岳、周冰倩

基本结论

今年以来，在借款展期的大背景下，市场思考展期是否会蔓延至债券市场？本文梳理了债券置换的相关规定，以供投资者参考。

一、什么是债券置换？

近年来，随着债券违约增多，违约及风险处置方式逐渐受到市场的关注。交易商协会、证监会等陆续出台相关违约风险处置文件，督促发行人在流动性紧张时积极采取多种措施保证债券兑付。

2019年12月27日，央行、发改委和证监会发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》。

2019年12月27日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》（中市协发〔2019〕161号），“违约”是指发行人未能按约定足额偿付债务融资工具本金或利息，以及因破产等法定或约定原因，导致债务融资工具提前到期且发行人未能按期足额偿付本息的情形。“风险”是指发行人按约定或法定要求按期足额偿付债务融资工具本金、利息存在重大不确定性的情况。

2020年6月24日，央行、发改委和证监会发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》[1]，提到“丰富市场化债券违约处置机制。市场参与主体在坚持市场化、法治化的前提下选择合理的债券违约处置方式和方案。发行人与债券持有人双方可以在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组。

2020年7月30日，上交所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》（上证发〔2020〕58号），称“公司债券置换业务是指公司债券发行人发行公司债券置换本所上市或挂牌的公司债券，对现有债券进行主动管理，优化债务期限结构和财务成本的行为。

2022年5月5日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2022版）》[2]，并废止了中市协发〔2019〕161号，称，“发行人可以与持有人协商调整当期债务融资工具的基本偿付条款。基本偿付条款包括兑付价格、利率、偿付时间以及债项担保等影响持有人按原约定收回本息的其他条款”。

同日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》[3]，称，“置换，是指非金融企业发行债务融资工具用于以非现金方式交换其他存续债务融资工具的行为。企业开展置换业务应向置换标的全体持有人发出置换要约，持有人可以其持有的全部或部分置换标的份额参与置换。”“企业因债务融资工具风险处置需要，拟通过置换业务进行债务重组的，可申请按照定向协议发行方式在交易商协会进行特别注册。”

债券置换无需持有人会议，企业开展置换业务，向置换标的全体持有人发出置换要约，持有人可以其持有的全部或部分置换标的份额参与置换。接受要约的持有人旧券变更为新券，不接受要约的持有人继续持有旧券到期。

■债券置换与展期的区别

债券置换和展期本质相同，延长债券偿还期限，缓解发行人短期流动性压力，但也有不同之处，展期需召开债券持有人会议，譬如银行间市场，如果变更与本息偿付相关的发行条款，需90%以上的持有人同意后方可生效。持有人遵循少数服从多数原则，一经通过全部生效。债券置换无需持有人会议表决，企业向置换标的全体持有人发出置换要约，接受置换要约的持有人可将旧券置换为新券，不接受置换要约的持有人继续持有旧券直至到期。

《公司债券发行与交易管理办法》[4]《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》[5]中分别提到，“发行人不能按期支付本息，债券受托管理人应当按规定或约定召集债券持有人会议”“发行人发行的债务融资工具或其他境内外债券的本金或利息未能按照约定按期足额兑付”，应当召开债券持有人会议。

《深圳证券交易所公司债券上市规则（2018年修订）》[6]《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》[7]，公司债、企业债、非金融企业债务融资工具要求债券持有人会议50%以上持有人同意后，决议方可生效。

《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》里提到，“针对特别议案的决议，应当由持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额90%的持有人同意后方可生效。特别议案包括：变更债务融资工具发行文件中与本息偿付相关的发行条款，包括本金或利息金额、计算方式、支付时间、信用增进协议及安排。”

■债券置换与回购的区别

发行人选择回购，一是可能当前现金充足，调整债务期限结构或融资成本；二是发行人可能向市场传递积极信号，表明自身流动性充裕，但对于未回购的债券最终是否能全额兑付，仍存不确定性。比较典型的如花样年，花样年于2021年10月4日发布公告，本应在10月4日付款的2.056亿美元的票据未能如期支付。而在9月3日，花样年回购了150万美元债，9月7日，花样年回购了200万美元债，自2021年5月到违约前，花样年先后进行了10次回购。

债券置换则是发行人流动性紧张情况下几乎不得不采取的措施。

■债券置换与场外兑付的区别

场外兑付透明度低。场外兑付中，发行人不通过中债登、上清所、中证登等债券托管结算机构兑付，而是直接在证券交易系统外向持有人进行资金兑付，在这种情况下，兑付时间、进展、兑付本金等均未公开披露。虽然发行人债券兑付公告里提到，“发行人已与债券持有人沟通，债券本金/利息将进行场外兑付。”但部分投资者会否认同意发行人的场外兑付方案。债券置换更为公平、透明，持有人更拥有自主选择权。

二、境内债券置换的案例

简而言之，债券置换有两个作用：一是丰富发行人存续期债务管理工具，促进发行人对现有债券进行主动管理，优化债务期限结构和财务成本；二是防范化解债券市场违约及风险，保护持有人合法权益。目前境内市场上债券置换成功的案例包括4个，且银行间市场、上交所及交易所首单债券置换项目均发生于2020年。

银行间市场债券置换业务首单试点项目为2020年北京桑德环境工程有限公司（以下简称“桑德工程”）的债券置换。2020年3月2日，桑德工程向“17桑德工程MTN001”全体持有人发起置换要约，截止要约期限截止日，14家债券持有人中有11家参与置换，置换金额合计4亿，占发行金额的80%，新券票面利率抬升了50bp。

旧券“17桑德工程MTN001”剩余存续规模1亿元，于2020年3月6日到期，但桑德工程到期未能足额兑付，构成违约。2020年6月8日，桑德工程仅足额支付“20桑德工程EN001”的利息，未能足额支付约定偿还的本金，由此违约，同时触发其他存续债券交叉违约。2021年3月6日，桑德工程应按协议约定兑付本金及相应利息。截至2021年3月8日营业终了，未能按照约定将兑付资金按时足额划至托管机构，构成实质性违约。

深交所债券置换业务首单试点项目为2020年湖北华昌达智能装备股份有限公司（以下简称“华昌达”）的债券置换。2020年3月17日，华昌达对“17华昌01”开展置换要约，截止要约期限截止日，收到2家持有人《要约回执》，成功置换金额占比为64.85%，置换债券期限为1年，票面利率与“17华昌01”保持一致（8.5%），且深圳高新投继续履行担保责任，未接受置换要约部分债券本息成功兑付。

2020年3月23日，华昌达完成“17华昌01”全部利息的支付及剩余未接受置换要约的债券本金的兑付。置换债“20华昌置”也按时兑付。

上交所债券置换业务首单试点项目为2020年的瓦房店沿海项目开发有限公司（区县级城投，以下简称“瓦房店开发”）债券置换。瓦房店开发于2020年4月8日非公开发行公司债券，等比例置换2020年4月13日到期的“17瓦房02”，票面利率由6.8%上升为7.5%，期限为3+2年，本次债券置换比例100%。新券“20瓦房02”已于2021年1月27日全部兑付。

此外，“16苏宁01”于2021年2月2日成功置换。由于“16苏宁01”为私募债，诸如置换公告、置换要约等均未公开披露，但根据置换债“21苏电01”的相关条款，“16苏宁01”最终置换率为73.24%，为1：1置换，新券利率与旧券一致，为7.3%，未置换部分按时兑付。不过，发行人旗下分别于2021年6月16日和2022年3月20日到期的“16苏宁02”和“17苏宁01”目前状态均为展期。

目前境内债券置换的案例并不多，可能主要是因为置换释放出的信号意味太浓，目前发生的4个案例均为发行人在流动性紧张情况下的提前协商，置换时点之后也出现了其余债券展期或违约的情况，基于此强烈的信号意味，发行人需要在置换/直接发行新券等应对措施间进行博弈。2020年9月10日，泛海控股股份有限公司（以下简称“泛海控股”）[8]与投资人沟通，希望将于10月到期的“15泛海MTN001”仅兑付10%，未兑付部分置换成新券，新券期限为2年期或1+1年期（附回售权），票息由6.9%调高至7.5%。该置换最终未实现，“15泛海MTN001”正常兑付，而之后陆续到期的7只债券目前均处于展期/未按时兑付回售款和利息/触发交叉违约的状态

三、什么情况下被视为“困境债券置换”？

境外债券置换（也称“交换要约”）相对较多，且对比新券和旧券的条款，如果新券的条款显著弱于旧券，比如票面利率下滑、期限延长、偿付方式转变（现金支付转为实物支付）、债转股或其他混合资本工具，则该置换可能被视为“困境债券置换”。

对评级机构而言，如果“困境债券置换”发生，则可能认为发行人面临较大的偿付压力而下调其评级，进而导致发行人再融资困难等不利影响。如佳源国际控股有限公司（以下简称“佳源国际控股”）于2022年8月24日发布要约公告，对存续海外债中将于2024年2月前到期的9只债券持有人发出交换要约，要约比例至少90%，且递延支付一次半年期利息，同时暂停三只美元债的利息支付。2022年8月25日，穆迪基于“佳源国际控股对现有离岸优先票据发起交换要约、暂停支付三笔美元债票息、债券持有人的债权回收前景不佳”将其评级由“Caa2”下调至“C”，评级展望维持“负面”。

2021年年初至2022年9月末的房企中资美元债交换要约案例多为发行人流动性紧张、濒临违约前的措施弥补。部分发行人仍会在条款设置上给予债券持有人一定的弥补，比如国瑞置业要约的置换比例为1：1.077041；中南建设、金轮天地等要约条款中给予持有人一定的现金补偿；方圆地产、国瑞置业、中南建设、佳兆业等新券利率较旧券有一定上浮。给予持有人一定补偿的置换案例中，诸如国瑞置业、景瑞控股之后也发生了违约。

而海伦堡、粤港湾、禹州集团和正荣地产等新券票面利率较旧券有不同程度下滑，但在其他条款上给予了一定弥补，比如现金奖励等。后续禹州集团和正荣地产发生违约。

四、债券置换会盛行吗？

债券置换或多或少给市场传递企业经营不善、现金流短缺的信号，进而导致外部融资环境恶化。对发行人而言，自身经营状况良好、外部融资通畅，一般会选择借新还旧，当前债券置换还算比较“新”的工具，自身经营良好的企业可能不会轻易尝试这种工具来调节债务期限结构和融资成本。

经营出现问题、出现较大短期偿债压力时，发行人会在债券置换/展期/场外兑付中进行考虑，方式各有优缺点。发行人会基于自身未来经营是否能有现金流流入、外部融资能力是否会改善、以及避免直接违约等方面考虑采取何种方式，单从发行人角度考虑，债券置换可能并不具有绝对的“性价比”，而交易商协会等出台债券置换政策或是督促发行人采用公开、透明方式解决债务风险的铺垫。

对持有人而言，理论上，关注的本身仍是投资本息能否收回、以及在这过程中能否获得更多的债券权利或利息补偿。实际上，发行人在流动性紧张的情况下才会选择债券置换，如果持有人不接受债券置换，面临的可能是发行人立即违约。因此，债券置换是否会被广泛应用的主动权还在发行人手中，同时债券置换也是众多延期兑付方案中较为公平、透明的方案了。

五、总结

目前境内市场上债券置换成功的案例包括4个，且银行间市场、上交所及交易所首单债券置换项目均发生于2020年。其中桑德工程和苏宁债券置换后，后续仍有存续债处于展期/违约的情况，而华昌达和瓦房店开发后续债券均正常兑付。当前境内债券置换的案例并不多可能主要是因为置换释放出的信号意味太浓，目前发生的4个案例均为发行人在流动性紧张情况下的提前协商，置换时点之后也出现了其余债券展期或违约的情况，基于此强烈的信号意味，发行人需要在置换/直接发行新券等应对措施间进行博弈。

境外债券置换（也称“交换要约”）相对较多，且对比新券和旧券的条款，如果新券的条款显著弱于旧券，比如票面利率下滑、期限延长、偿付方式转变（现金支付转为实物支付），则该置换可能被视为“困境债券置换”。譬如，2022年8月25日，穆迪基于“佳源国际控股对现有离岸优先票据发起交换要约、暂停支付三笔美元债票息、债券持有人的债权回收前景不佳”将其评级由“Caa2”下调至“C”，评级展望维持“负面”。而根据2021年以来房企中资美元债的交换要约情况，交换要约条款中给予持有人一定补偿的案例，其发行人后续也存在违约的情况。

对发行人而言，主要根据自身经营及外部融资决定到底采取何种方式接续债务，而交易商协会等出台债券置换政策或是督促发行人采用公开、透明方式解决债务风险的铺垫。对持有人而言，理论上，关注的本身仍是投资本息能否收回、以及在这过程中能否获得更多的债券权利或利息补偿。实际上，发行人更可能在流动性紧张的情况下选择债券置换，如果持有人不接受债券置换，面临的可能是发行人立即违约。因此，债券置换是否会被广泛应用的主动权还在发行人手中，同时债券置换也是众多延期兑付方案中较为公平、透明的方案了。

风险提示

风险提示：1）报告所涉及案例可能缺乏代表性；2）发生超预期信用风险事件。