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文章分析了当前中国债券ETF的发展，指出国内债券指数产品的发展相对较晚，政金债ETF和短融ETF大受青睐，债券ETF发行人较为集中。文章通过与美国ETF市场在运作机制与流动性、机构行为、跟踪指数类型等方面做对比，归纳中国债券ETF市场发展的海外借鉴经验。
一、中国债券ETF的发展
ETF（Exchange Traded Fund），简称“交易型开放式指数基金”，是一种跟踪“标的指数”变化且在证券交易所上市交易的基金。投资人可以如买卖股票一般去买卖“标的指数”的ETF。ETF吸收了封闭式基金可以当日实时交易的优点，投资者可以像买卖封闭式基金或者股票一样，在二级市场买卖ETF份额；同时，ETF也具备了开放式基金可自由申购赎回的优点，投资者可以如买卖开放式基金一样，向基金管理公司申购或赎回ETF份额。
美国拥有全球规模最大、机制最成熟的ETF市场。根据美国投资公司协会（ICI）报告，从2002年至2021年，美国ETF资产管理规模从1021亿美元大幅扩张至7.2万亿美元。从资产类别来看，股票ETF占主导，投资于国内和全球的权益ETF合计占80%，债券ETF占17%，商品ETF和混合类ETF占比较小。但从趋势上看，债券ETF的规模占比快速增长，自2002年第一支债券ETF成立，截至2021年，债券ETF的规模已扩张至1.23万亿美元，产品数量达到469支。
国内债券指数产品的发展相对较晚，直到2019年国内债券指数基金才开始出现爆发式发展，但规模占比仍较低。2003年10月长盛基金推出长盛全债指数基金，但之后债券指数基金基本处于停滞状态，直到2016年才有多家基金公司推出债券指数基金和债券ETF。从2016至2022年9月，债券指数基金(含ETF)的规模从174亿元增长至3907亿元。但截至2022年9月，债券指数基金(含ETF)的规模占整体债基市场的比重仅5%左右。而截至 2021年，美国债券指数基金(含ETF)的规模占债基市场的比重已高达32%。
相对债券指数基金而言，国内债券ETF的发展则更为缓慢。2013年，国内发行了首支债券ETF——国泰上证5年期国债ETF(511001.SH)，2014至2017年鲜有债券ETF产品发行，2017年首次出现债券ETF的退市。直到2018年我国债券ETF数量才呈现大幅增长，当年度共发行了4支债券ETF。截至2022年9月15日，国内存量共18支债券ETF，整体规模约为562亿元，占整个债券指数基金市场的比重为14.4%。
目前，政金债ETF和短融ETF大受青睐。2022年7月11日，首批政金债ETF正式获批，首批8家基金公司获得批文，政金债ETF的获批进一步丰富了交易所场内较低风险产品序列，为投资者提供了更多的债券类工具产品选择。与普通政金债指数基金相比，政金债ETF的优势在于，可采用现金申赎方式，具备上市交易买卖功能，投资流动性较高。普通政金债指数基金的投资者只能通过场外以现金进行申购赎回，赎回到账一般需要T+3或更长时间。而现金申赎政金债ETF可以以现金方式进行申购赎回，又可上市交易买卖，资金最快可以实现在卖出的当天可用，投资者投资更加灵活便捷。政金债ETF将大大促进债券ETF的流动性，一方面，有利于促进银行间和交易所债券市场的互联互通；另一方面，也为投资人提供了更为高效的跟踪全市场债券指数的投资工具。从已审批待发行的债券ETF中可以看到，政金债ETF、短融ETF最受青睐。
国内债券ETF发行人较为集中。目前存续仅有8家基金公司发行了债券ETF，其中发行数量和规模占比最大的是海富通，共发行了5支债券ETF，截至2022年6月合计规模约175亿元，占据了市场31%的份额。平安基金发行了3支，国泰基金、鹏华基金、富国基金和博时基金各发行了2支，华安基金和招商基金各发行了1支。
从产品类型上看，虽然国内跟踪政金债指数的5支产品均诞生于2022年之后，但合计规模最大，达243亿元；而跟踪信用债指数的产品数量并不大，仅3支债券ETF，但合计规模达213亿元左右，其中海富通中证短融ETF为规模最大的债券ETF。接下来是跟踪地方债的债券ETF，合计规模近70亿元，之后为跟踪国债的债券ETF，跟踪可转债的规模占比最小。
图1 跟踪不同类型指数的债券ETF规模占比
数据来源：Wind资讯，东方证券研究所
二、债券ETF市场的海外经验借鉴
笔者从运作机制与流动性、机构行为、跟踪指数类型等方面对中国与美国ETF市场做对比，从而归纳出中国债券ETF市场发展可以借鉴参考的海外经验。
（一）运作机制不同，流动性差异大
ETF的申购和赎回属于一级市场交易活动。ETF 结构中的申购赎回机制使得ETF 的份额数量能够根据需求增加或减少。每个交易日 ETF 都会按照要求公布适用于下一交易日的申购赎回清单（creation and redemption baskets）。申购赎回清单是载明了一篮子证券、现金和/或其他资产名称及数量的详细表单。通常，申购赎回清单是按照整个投资组合等比例缩小或代表性抽样的方式来进行构建的；但有的时候，申购赎回清单披露的可能仅仅是 ETF 实际投资组合的一个子集和一定数量的现金。例如，构成债券 ETF 申购赎回清单的现金和债券比例可能每天都会不一样，这是因为纳入清单的债券和现金是由标的债券市场的流动性来决定的。通常情况下，ETF每天的申购赎回清单相差并不大。
美国ETF的一级市场只有授权参与商（Authorized Participant，简称AP）可以参与，AP负责ETF份额的创设与赎回，是ETF流动性的重要支撑。AP通常是大型金融机构，与ETF分销商签订合同。AP根据ETF发行方的指令购买指定权重的一篮子证券，并将这些证券交给ETF发行方，当对应申购数量的一篮子证券划入 ETF投资组合中时，AP将获得 ETF 份额，完成申购流程。AP 申购完成后可以保留ETF份额，也可以将其全部或部分出售给其他投资者。ETF 可能允许或要求某个AP用现金替代其证券或资产的一部分或全部，尤其是当申购篮子中的某个金融工具难以获取、或某个类型的投资者不能持有某个金融工具时（例如某些外国证券）。基金可能会向AP收取一定的现金差额或交易费用，以抵消基金承受的相关交易支出。反之，当AP将ETF份额交还给ETF发行方，以换取同等价值的一篮子证券，即完成赎回。
通常情况下，单支债券ETF 产品由2家左右的AP 提供流动性，即便是新兴市场债券ETF、高收益债券ETF，也会得到1.5家左右AP 提供流动性。AP一方面通过ETF的买卖差价获取收益，另一方面也会捕捉一二级市场的套利机会，当二级市场价格发生明显折溢价时，授权参与人会参与套利，从而使得二级市场价格回归单位净值。此外，一些授权参与人也是所谓的“清算经纪商”，通过代理客户进行ETF申赎来收取佣金。一部分AP还会承担“做市商”的职能，与其他流动性提供商共同为ETF提供双边报价。
图2 美国ETF的交易机制
数据来源：ICI，东方证券研究所
美国ETF交易主要发生在二级市场。二级市场交易ETF的投资者并不与ETF发行方发生直接交易，这里只有ETF份额在换手。许多大型机构投资者可以同时在一级和二级市场进行ETF交易，但散户只能在二级市场投资ETF。美国市场上投资者更倾向于在二级市场交易，2021年85%的ETF交易活动发生在二级市场，即便对于一些小众的ETF，如高收益债券ETF、新兴市场债券ETF等，大部分交易也发生在二级市场。
除AP外，美国ETF的二级市场流动性提供商更为丰富。在二级市场上，除了AP，许多其他参与主体同样也会为 ETF 提供流动性，即双边报价。这些参与人同样在二级市场进行 ETF 份额交易。通常来说，债券ETF在二级市场上的流动性提供商高达10几家。
而国内ETF市场并无AP这类中介机构，投资者可直接通过一篮子证券或者对应的现金向基金管理人申赎ETF份额。虽然目前国内债券ETF也引入了做市商制度，但制度相对不完善。
（二）机构行为不同
美国债券ETF投资者偏配置型，国内投资者偏交易型。如2020年一季度，新冠疫情先后在全球多国暴发，市场情绪极度悲观，资本市场流动性一度枯竭，中美10年期国债利率均大幅下行，但对应的中美两国的国债ETF走势则完全不同。国内以某ETF为例，在2020年4-5月利率大幅下行期间，出现了少有的大幅溢价现象，而在之后2020年7-9月、2021年1-2月债市出现明显调整的时候，该ETF又出现了大幅折价，且折溢价波动空间较大。笔者推测，或是投资者想快速参与追涨杀跌所导致，机构行为偏交易型。
而美国方面，在新冠疫情冲击期间，投资者为了快速获取流动性，大量变现流动性好的资产，导致国债ETF大幅折价，以目前美国规模最大的国债ETF(iShares 7-10 Year Treasury Bond ETF，IEF)为例，2020年3月初折价率达到-0.39%左右，但流动性危机过后，折溢价率快速恢复正常，基本都在0附近，甚至在利率上行期间，溢价率还有所抬升，机构行为偏配置型。
根据2021年年报，国内所有债券ETF的前十大持有人中，持有规模占比最大的是保险机构，占比高达76%，但主要是归因于平安保险持有的平安5-10年国债ETF和平安中债中高等级公司债ETF；其次是券商，规模占比达13%，且券商持有ETF较为分散；另外不少资管产品、FOF公募基金也会持有债券ETF。非银产品持有ETF规模较大就容易提升ETF的交易属性，弱化其配置属性。
在美国债券ETF更多承担组合管理的流动性工具职能。2020年3月新冠疫情冲击期间，债券ETF的成交量反而急剧上升。美国投资者发现，在市场大幅波动时，相较于一级市场的债券，ETF的流动性是更好的，也更容易交易。美国投资者发现一方面ETF提供了流动性，另一方面ETF也体现了价格发现的功能，能更好分散风险，以成交最为活跃的ETF之一iShares iBoxx High Yield Corporate Bond ETF（HYG）为例，其二级市场成交量与VIX指数几乎高度相关。
（三）跟踪指数类型不同
由于美国机构投资债券ETF以配置为主，因此目前规模占比最大的是跟踪综合类指数的宽基债券ETF，而国内则以跟踪利率债指数为主。美国跟踪综合类债券指数的ETF规模占比高达34%，其次是跟踪国债指数的ETF，规模占比达21%。而国内债券ETF中，虽然规模占比第二大的是信用债指数ETF，但这归因于海富通短融ETF的规模较大，从产品数量来看，信用债指数ETF仅3支产品，跟踪较多的是政金债指数、国债指数、地方债指数等利率指数，各有4~5支产品。
若从中国整个债券指数基金（含ETF）市场来看，利率债指数产品占绝对主导，几乎没有综合债券指数产品，与美国市场结构恰恰相反，这与国内投资者偏交易型密切相关，产品规模受利率走势、机构预期影响较大。2019年开始，国内才开始大规模发展债券指数基金，但均以政金债指数基金为主，更多是被作为银行自营的投资工具。截至2022年6月，政金债指数基金（含国开债、农发债和进出口债的指数基金）合计规模达2913亿元，市场规模占比达53%。随着利率下行至低点，市场趋于谨慎，久期开始缩短。从2022年4月以来，市场又出现了一大批同业存单指数基金，截至2022年6月末，同业存单指数基金的规模已扩张至1935亿元，占比达36%。而信用债指数基金的规模占比仅6%，综合类债券指数基金仅2支，合计规模不到30亿元。
相较于欧美国家，银行间是国内债券市场的发展主体，银行间与交易所的跨市场交易也给债券ETF的设计提出了挑战，但政策正在逐步完善对债券ETF的监管。从2013年至今，交易所在持续完善对于债券ETF的有关条例，2022年5月，上交所发布《关于债券ETF纳入债券质押式协议回购交易的通知》，规定债券ETF可作为质押券按照上交所规定参与该所协议回购业务，进一步促进债券ETF的流动性提升。可以看到，国内债券ETF的发展仍落后于债券指数基金，很多品类受制于市场因素，尚未有对应的ETF产品。
作者：齐晟，方正证券首席固定收益分析师
