财经车国产替代才是研究维力医疗的核心逻辑。而医疗新基建的政策风口，其实是在强化这个逻辑。
国家卫健委近日发布通知，准备使用财政贴息贷款去更新改造医疗设备。
简单讲就是：政府现在鼓励医院去找银行借钱，用来购买新的医疗设备。
这个利好政策显然针对的是医疗器械，医疗器械将迎来一波采购高峰期。预期现在是有了，就看合同订单（业绩）能不能真得兑现到上市公司身上。
本文的主角是维力医疗(603309.SH)，也是一家医疗器械企业。随着医疗板块整体的走强，维力医疗最近的股价表现也好于大盘。
值得注意的是，维力医疗的股价实际上早在今年4月份就持续攀升，涨了有小半年了。其表现不仅比大盘好，也明显比医疗板块和医疗器械板块要好。
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那么，维力医疗这家公司的基本面或者业务有什么特别之处吗？
下面风云君就聊一聊这家公司。
复盘医疗板块的“内忧”与外患
最近股市有一个板块走得比较坚挺，那就是医疗。
比如医疗ETF最近就涨得不错。
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大医疗行业细分之下，主要包括医药和医疗器械板块。而最近无论是医疗器械还是医药板块，走势相对大盘而言都比较强势，成交量也明显放大。
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众所周知，过去一段时间医疗板块的大部分公司跌幅都比较大，整个板块的行情比较低迷。之前的利空因素有很多，有的是和基本面没有多大联系，比如估值较高、市场情绪等等，有的则与基本面关系较为密切。
风云君这里只谈与公司基本面关系较为密切的利空因素，这些因素大致可以分为“内忧”和外患。
“内忧”方面，最典型的就是集采；
外患方面，正如美国对中国实施半导体出口管制一样，在生物科技领域，美国同样也可能实施制裁。
今年9月美国政府就公布了一项行政命令，启动推进国家生物技术（Biotechnology）和生物制造（Biomanufacturing）倡议，并宣布利用超过20亿美元的资金推进该行政命令。
再往前的今年2月，美国商务部工业与安全局（BIS）发布了更新的“未经核实名单”。药明生物旗下上海和无锡的两家实体在列。当日，药明生物一度超跌30%，药明康德直接跌停。
尽管10月份，无锡的那个实体又被美国移出了“未经核实清单”，但还是对整个医疗板块造成了不小的震动。
现在复盘这些内忧外患可以发现，不同类型的医疗公司，所面临的主要风险其实是不一样的。
政府集采的目的之一，是引导企业把业务重点从低端仿制药、低端医疗设备转向高附加值、高技术门槛的创新药、创新型医疗器械。
创新药和创新型医疗器械公司显然不是集采的主要对象。不仅不是集采的主要对象，还是政府主要的扶持对象。这些科研创新型公司才是一个国家医疗实力、生物科技实力的综合体现。
所以，创新药和创新型医疗器械公司面临的主要问题不是内忧，不是集采，而是外患，是与美国的技术竞争乃至产业竞争。
所以，在分析这类公司的时候，重点要关注的是研发、专利、商业化、产能、技术路线、美国贸易政策等等。
对那些市场已经相当成熟的仿制药企业，和非创新型医疗器械企业，才需要重点考虑集采的问题。
那么，近期医疗板块为什么会出现集体上涨呢？
风云君提供两个分析逻辑以供参考：
第一，医疗板块早前的跌幅已经非常大，市场可能已消化了一些利空因素。再加上一部分集采项目的降价幅度并没有预期得那么大，空头力量随之出现衰竭。
第二，最近市场关注度较高的“医疗新基建”。
维力医疗的主业是做医用导管。
医用导管这种产品在临床上的应用范围比较广，公司做的医用导管主要可以分为四大领域：麻醉、导尿、泌尿外科以及护理。
以2021年为例，麻醉类、导尿类医用导管收入分别为3.49和2.9亿元，两者合计占营业收入的比例达到57%，泌尿外科和护理类医用导管收入分别1.7和1.34亿元，两者合计的收入占比为27%。四大领域的医用导管收入贡献了公司9成以上的收入。
（来源：维力医疗2021年年报）
麻醉、导尿业务长期作为公司最主要两大业务板块，因此这里只讲麻醉类和导尿类。
麻醉类的医用导管一般是与麻醉呼吸机一起配套使用，吸入全麻手术经常会用到。气管插管、支气管插管等都属于麻醉类的医用导管。如下图所示。
（来源：维力医疗2021年年报）
导尿类的医用导管，顾名思义就是用来对病人进行尿液引流的。按照材质划分，有硅胶导尿管、BIP导尿管、乳胶导尿管等等。
（来源：维力医疗2021年年报）
从产品结构可知，医用导管这种产品的技术含量是比较低的。
风云君还发现，维力医疗在专利数据的披露上存在对不上的情况。
公司2021年年报里说的是有242项专利，其中发明专利有10项。2022年半年报里说有248项专利，发明专利有21项。
（来源：维力医疗2022年半年报）
可是2022年上半年，公司共申请发明专利1项，共获得发明专利授权1项。既然2021年有10项发明专利，加上今年上半年获得的1项，那发明专利应该有11项，而不是21项。
数据怎么差这么多？公司到底有多少发明专利呢？
即便就以21项发明专利作为参考，考虑到维力医疗早在2004年就成立了，公司干了快20年也才只有21项发明专利。
今年上半年公司推出了5个新产品，而让公司引以为豪的是一个叫BIP导尿管的产品。公司还特别强调，这个BIP导尿管是国内唯一获得三类医疗器械注册证的抗菌导尿管。
结果一看，该BIP导尿管是由瑞典的百克得公司（Bactiguard AB）研发和生产的，维力医疗只是获得了BIP导尿管在中国境内的独家代理销售权。公司的角色只是中间销售商而已。
（来源：维力医疗2022年半年报）
以上两个例子就足以说明公司的技术实力是很一般的。
另外，根据Market Research Future预测，全球医用导管市场在2017-2022年间的增速仅6.14%。国内市场也不是很高，预计只有12.56%。说明不管是海外市场，还是国内市场，医用导管行业都是一个比较成熟的行业。
（来源：维力医疗2022年半年报）
总体看，这是一个成熟的市场，成熟的行业。绝大部分医用导管都不算创新类医疗器械，行业格局基本稳定。好一点的、高端的医用导管都是国外大品牌在做，比如Covidien、Teleflex等，国产医用导管主要集中在中低端市场。
根据之前的复盘，维力医疗目前面临的问题显然不是美国的技术制裁（就公司现有的技术水平，美国估计也看不上，犯不着制裁），而是国内的集采。
事实也是如此。
2021年，公司的一些产品比如导尿管、气管插管等，已经在江苏、河南、山东等多个地方参加集采。
（来源：维力医疗2021年年报）
通过以上分析可知， 国产替代才是研究维力医疗的核心逻辑，而医疗新基建的政策风口，其实是在强化这个逻辑。
政府鼓励医院去更新自己的设备，在这个过程中，完全有可能倾向于购买国产品牌。理由很简单，之前购买医疗设备的时候，国产品牌不行，只能买国外的。但是现在不一样了，国产品牌的性能跟上来了，价格还便宜。所以，为什么不买国产的呢？
实际上公司的战略重点在近几年已经转向了国内市场。原因是公司的海外销售多采用OEM/ODM方式，毛利率较低，而国内销售均为自主品牌，具备更高的毛利率水平。
公司境内收入占比从2018年的41%提升至2021年的54%。要知道2012年的时候，境外收入是境内收入的2倍以上，10年过去了，境内收入已经反超境外收入。
（来源：维力医疗年报）
需要指出的是，创新类医疗器械不存在国产替代的问题。
因为创新类医疗器械面临的情况是，全球市场都没有或者只有少量成熟的商业化产品。不管是中国厂商，还是国外厂商，大家都是在同一起跑线上，在同一个高水准上进行竞争，大家面对的也是同一片蓝海市场。这是创新类医疗器械的显著特点。
而在成熟的医疗器械领域，国产品牌要做的是产品升级，然后去抢夺国外高端品牌的市场份额。
所以，两者的研究逻辑是不一样的。
另外，即使美国实施技术制裁，更大的可能性是针对高精尖技术的前沿产品，而不是商业化程度很高，技术较为成熟的产品。像美国的半导体出口管制，采取的基本思路就是如此，瞄准的是先进制程，成熟制程其实并不怎么管。
对个别企业来说，美国的技术管制始终是一个较大的外患。但对维力医疗来说，这个外患显然不是主要风险。
口罩业务，终归是昙花一现的一次性业务
在财务方面，公司这几年的业绩增长其实并不怎么样，表现很一般。
营业收入同比增速从2019年的33%下滑至2020年14%，2021年营业收入甚至出现了小幅的下滑。
利润增长也不行，2019年净利润同比增长了121%，到了2020年增速直接降到30%以下。2021年的净利润更是较2020年大跌了三分之一，利润规模比2019年的水平还要低。
（来源：Choice数据、市值风云整理）
随着公司规模越做越大，业绩增速下降是可以理解的，也符合一般经济规律。但是2021年公司业绩不仅没有增长，反而出现大幅下滑，就比较奇怪了。难道是集采的缘故？
就现有的财务数据，很难看出是集采项目所致， 最有可能的原因是口罩业务。
2021年口罩业务仅为1381万元，同比大跌91%，几乎快跌没了。口罩业务的毛利率也从2020年的47%暴跌至2021年的10%。
毛利率都只有10%了，那净利率就更低了，风云君甚至怀疑口罩业务在2021年已经是一个亏损的业务了。
（来源：维力医疗2021年年报）
为什么口罩业务急剧萎缩？
2020年疫情刚爆发，口罩一时供不应求，价格暴涨。在供需极度不平衡的极端情况下，口罩甚至一度变成暴利生意。这个时候，维力医疗积极响应政府号召，新增口罩产品，扩大产能，最后还赚了不少钱，公司2020年的口罩业务收入达到1.47亿元。
不过随着越来越多的厂商生产口罩，供需关系开始从一个极端走向另一个极端。以前是需求远远大于供给，现在是供给远远大于需求，口罩价格开始急跌。
那些盲目扩大产能的厂商，手里肯定有一堆积压的口罩。这个时候就不是能不能赚钱的问题了，而是你卖得越多，可能亏得也越多的问题。以前你赚得盆满钵满，现在供需发生逆转，你就得亏钱了。维力医疗的口罩业务差不多就类似这种情况。
2018-2020年，净利率和ROE都在持续提升，但是到了2021年两者均出现下滑。2021年的净利率和ROE，甚至还不如2019年的水平，主要还是受到了口罩业务的拖累。
（来源：Choice数据）
接下来是2022年的情况，也是当前投资者最为关心的阶段。
2022年前三季度的营业收入和净利润分别为10.04和1.26亿元，分别同比增长31%和65%。今年前三个季度的利润已经超过2021年全年的利润，也超过2019年的利润水平。利润复苏情况确实较好。
（来源：维力医疗2022年三季度报）
2022年前三季度的净利率达到14.6%，不仅高于2021年的净利率，也高于2020年的净利率。盈利能力的恢复情况也比较明显。
（来源：Choice数据）
对维力医疗而言，口罩业务终归是暂时的一次性业务。
随着口罩业务的出清，公司业务将逐渐回归到正常的轨道，核心研究逻辑也将回归到风云君所说的国产替代。当然，现在还要再加上医疗新基建这个政策风口。
未来就看公司业绩能不能兑现这个预期了。
维力医疗的这个案例，或许可以为投资者提供一个思路：寻找成熟行业，成熟领域且具备技术升级和国产替代逻辑的公司。同时，行业的技术门槛虽然存在，但并不高，在一段时间内不足以引起美国（或者其他国家）的技术制裁。
符合这些条件的公司，更容易实现技术升级，业绩兑现的确定性也更大。
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