财经车刘锋系 中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
科创板从原先单一的市场竞价交易机制，逐渐过渡为做市商和竞价并轨的混合交易机制，是注册制发行制度的重要补充。其一方面改善科创板市场参与者的结构 ；另一方面也会增加市场订单宽度和深度，平抑股价波动。
10月 15 日，上海证券交易所表示，科创板股票做市交易业务上线已准备就绪。截至 10 月 14日，经中国证监会核准，前后两批共 14 家证券公司取得了上市证券做市交易业务资格。中国银河证券、中信建投证券、华泰证券、申万宏源证券、东方证券、财通证券、国信证券、国金证券成为首批具有上市证券做市业务资格的做市商。第二批 6 家券商则分别为：中信证券、国泰君安证券、招商证券、兴业证券、东吴证券、浙商证券，已基本涵盖头部券商。
正式试点做市交易机制，是科创板的又一制度红利，代表着我国多层次资本市场将迎来新的发展格局。其将大大提高市场流动性，增强市场稳定性，提升市场定价效率，并持续提升证券公司的核心竞争力。
科创板注册制的重要补充
设立科创板并试点注册制是落实习近平总书记关于资本市场的一系列重要批示精神，以及落实创新驱动和科技强国战略的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益的重要安排。2020 年 6 月，证监会主席易会满在第 12 届陆家嘴论坛上表态要“推进科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度”。
科创板开市以来，稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，各项制度安排经受住了市场检验，为引入做市商机制创造了良好的条件。据上海证券交易所官网显示，截至10 月 14 日，科创板上市公司达 476 家，总市值达 5.74万亿元。从基本面看，科创板上市企业在营收、净利润增速、研发投入等方面都显著领先于其他市场板块，但部分股票的市场流动性还有待提高。
全球成熟的资本市场都存在做市商制度。科创板从原先单一的市场竞价交易机制，逐渐过渡为做市商和竞价并轨的混合交易机制，是注册制发行制度的重要补充。其一方面改善科创板市场参与者的结构，激发市场活力，在提升交易效率的同时，为市场流动性提供有力保障 ；另一方面也会增加市场订单宽度和深度，平抑股价波动，促进市场价格向企业内在价值回归，使得长期资金能够更好地配置科创板股票，激发科创板市场活力。
在实践中，关注度低、交易量少的股票，常因交易对手不足导致竞价机制下交易无法连续发生，或在极端情况下因买卖数量高度不平衡而出现单边市场，导致成交价严重失真。而在引入做市机制后，做市商有义务随时与买方或卖方成交，不仅可以维持交易连续性，而且可提高价格反映信息的效率，从而有助于改善交易中断、股票价格大起大落等市场失灵现象。
未来企业的领军者往往会来自大型科技企业。科创板上市公司以科技创新企业为主，重点支持新一代信息技术、高端装备、新能源以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业发展。做市商通过发挥机构投资者在估值方面的专业定价能力，将引导资金更好地服务于真正具备较强科创属性与研发能力的高新技术企业，推进科技创新企业赴科创板上市融资和再融资，满足企业的投融资需求，从而提高我国在高科技领域的国际竞争力。
有助于证券公司提升核心竞争力
2020 年 3 月，“做市业务”作为与自营、资管、投行、经纪业务相独立的业务条线，首次被纳入《证券法》进行独立管理。随着做市商制度被正式引入市场，做市业务将成为我国证券公司未来着重开发的蓝海，而衍生品市场的快速发展也将为做市商制度提供更广阔的应用平台。
从国际经验来看，以高盛、摩根大通为代表的顶级投行采用的都是重资产做市商业务模式，与国内证券公司以自营业务为主的模式不同。相比自营业务，做市业务更加强调定价能力，受系统性风险影响较小，为证券公司带来的收益相对稳定，性价比也会更高，这主要表现为两方面。
一是证券公司试点做市，将拓展业务范围，丰富做市品种，提升交易能力，从而实现投资业务向“综合金融服务提供商”转型，并带动证券公司财富管理、投行等业务条线的发展，促进业务协同发展和综合服务能力的提升。
二是科创板做市有助于证券公司持续做大做强。混合交易制度已成为国际主流交易制度，做市业务可以提升证券公司资金利用效率，在混合做市方面积累丰富经验，为国际化发展打下良好基础，进一步提升核心竞争力，更好地服务国家战略、服务实体经济、服务科技创新。
此外，获得上市证券做市业务资格的做市商均为上市证券公司。作为资本市场的重要参与者，其核心竞争力与盈利能力的提升将会反哺证券市场，从而充分发挥其在资金、系统、人员等方面的优势，平抑市场的“非理性波动”，保护中小投资者权益，为证券市场的健康发展保驾护航。
需注意的几个问题
● 新三板做市商实践的不足
新三板在我国率先引入做市商制度。2014 年 8 月，新三板做市商制度正式上线。但在实行做市商制度的8 年时间里，市场仍存在流动性较低的问题，这与未能充分利用好做市商制度有关。
一方面，新三板对于做市商的准入准出门槛要求过低，做市商参与和退出做市的自主选择权过大。同时，新三板的股票规模普遍较小，但部分股票做市商多达 30 家，导致每家做市商做市规模偏小，盈利能力较弱，整体上表现出“小而散”的状态。对此，可以考虑限制单只股票做市商数量。
另一方面，做市商做市需要库存股，在持有库存股并以此给市场提供流动性的过程中，做市商承担了较大风险，需要通过价差获取风险补偿。新三板做市规则对做市商报价有上下限要求，即（卖价 - 买价）/ 卖价不超过 5%，对做市商盈利空间或可获得的风险补偿进行了较大限制，使其承受的风险和所获收益难以对等。如果做市商制度不能给予做市商充分的盈利空间，做市交易规模就很难发展壮大，也就无法达到提高流动性的目的。所以，建议借助做市商之间的良性竞争，而非行政手段来限制价差。
● 发挥好做市商制度特色，强化风险管控
参考新三板做市商实践，未来，发挥好做市商制度特色应考虑三点 ：一是完善做市商制度，提高市场流动性和定价效率，充分发挥证券公司在市场定价交易中的价格发现功能 ；二是强化信息披露和拓宽研究覆盖面，降低信息不对称；三是拓宽投资者参与范围，在门槛准入标准上与主板一致，避免不合理的结构化套利，聚拢市场人气，扩大市场流动性，提升价格发现效率。
此外，做市交易启动后，证券公司需要注意做好全面风险的管控，防范市场风险、流动性风险和操作风险，尤其需要做好库存股管理，建立和完善敞口对冲手段。在严守风控合规底线的基础上，防范可能发生的利益冲突和输送风险。同时，证券公司需要不断优化技术系统，提升报价的效率，优化做市的策略，充分发挥机构投资者在市场稳定性和流动性方面的专业作用。
