财经车来源：机会宝投研社
“茶业第一股”始终难产。在撤回创业板上市申请后，八马茶业股份有限公司（简称八马茶业）近期又向深交所主板递交招股书，目前正待审核。
目前A股尚无生产销售茶叶的企业。八马茶业若能成功上市，有望弥补该细分行业。不过从招股书来看，八马茶业报告期内的现金流状况恶化，产品质量投诉不断，均给IPO增添许多不确定性。
三大现金流均转负 资金链压力陡增
最新招股书中，八马茶业将财务数据更新到2022年一季度末。但随之而来的是，公司的现金流问题暴露出来。
招股书显示，2022年一季度，八马茶业的三大现金流净额均转为负值。尤其是经营活动产生的现金流净额，由2021年末的2.98亿元转为今年一季度末的-1305.91万元。
现金流恶化对公司申请主板上市极为不利。据了解，相较于创业板对现金流的宽容，主板强调了对拟上市公司现金流的关注。《深圳证券交易所股票上市规则（2022 年修订）》中明确规定，“公司最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过五千万元”，此外要求“保荐人应当重点关注上市公司是否存在控股股东、实际控制人及其关联人资金占用、违规担保，以及资金往来、现金流重大异常等情况。”
从历年现金流数据来看，八马茶业在2020年也曾出现过现金流重大异常情况。当年，公司经营活动现金流净额由上一年期末的1.45亿元暴跌至0.69亿元，导致全年整体现金流净额为-3552.59万元。
对于两次现金流异常，八马茶业给出的共同解释是，存货采购储备力度加大。数据显示，八马茶业在各报告期末的存货账面价值分别为2.1亿元、3.2亿元、3.5亿元和3.8亿元，存货规模持续扩大但增幅有限。此外，八马茶叶还称，年初对2021年末的应付账等经营性应付项目进行了结算也是导致今年一季度现金流为负的原因之一。
不过，八马茶业的解释难掩公司所面临的资金链紧张风险。报告期内，公司经营现金流量净额占净利润的比例分别为159.73%、59.65%、184.00%和-28.99%。净现比指标越低，表明即企业的财务压力越大。另一面，公司的筹资活动现金流长期为负，可见八马茶业的融资方面也并不乐观。
事实上，八马茶业的资金链紧张问题已有迹可循。此次提交深市主板IPO，八马茶业拟募资10.08亿元，相比前次IPO要多募3.25亿元，在募投项目方面增加了武夷山生态工业园项目(一期)，原有募投项目拟投入资金也发生变化，但值得注意的是，补充流动资金由1.5亿增至3亿元。
依赖加盟商和对外采购
产量质量问题难解
八马茶业的销售渠道主要有“直营模式与加盟模式”两类，营收方面尤其是依赖加盟模式。
2019年至2022年一季度，八马茶业来自加盟店的销售金额分别为4.80亿元、5.95亿元、8.91亿元和2亿元，占当期主营业务收入的比例分别为47.44%、47.33%、51.50%和44.76%。
但加盟店模式的毛利远不如直营店模式，报告期内，直营店的销售毛利率均超过70%，而加盟店销售毛利始终在40%左右徘徊。
加盟商之所以贡献大头营收，主要还是靠“量”取胜。
2021年末，八马茶业的门店数量超2700家，其中直营店约400家，加盟店约2300家。按照销售额估算，加盟店平均单店年销售额仅38.74万元；而直营店平均单店年销售额117.75万元，是加盟店平均每店销售额的3倍。
然而，靠堆量起来的加盟商虽然贡献了营收，但也导致公司对产品质量常常失控。2018-2021年，八马茶业涉及投诉、举报累计113起，其中虚假宣传63起，质量问题23起，其他（产品执行标准、售假、超范围经营等）27起。即便2022年上半年，网络平台上关于八马茶业产品质量问题的投诉也依旧不断。
▲截图来自黑猫投诉
除了加盟模式，八马茶业依赖于定制成品茶采购也加剧了产品质量失控。 所谓“定制成品茶”，即为供应商将生产制作完成、包装完毕的定制成品直接交付八马茶业，八马茶业贴上自己的商标即对外销售。
数据显示，八马茶业每年在定制成品茶上面的采购比例占到总采购比例的一半及以上。
生产端依赖上游提供定制成品的供应商，销售端依赖加盟商，八马茶业只做“茶业的搬运工”，或是其产品质量问题迟迟无法脱困的重要原因。前次上市申请中，监管已关注到公司产品质量投诉以及声誉影响等问题，此次恐怕也无法避免。
直营门店大量亏损
经营效率远低同行
另外，八马茶业直营门店盈利水平虽然要高于加盟商，但其具体经营情况实际并不乐观。
据今年4月份披露的招股书显示，八马茶业2021年内的361家直营独立门店，其中有173家亏损。八马茶业在招股书里称：独立门店一般回本周期约为2-3年。然而数据显示，门店培育期暂未盈利的门店数一直处于较高水平，这意味着2年前设立的门店并未能如期实现回本。
此外，八马茶业的综合毛利率在55%左右，属于行业一般利润率水平。但其推广宣传费用开支远超同行，导致销售费用偏高，最终获得的净利润率却不足10%，远低于澜沧古茶（终止上市）、天福（港股上市）等同行企业。
▲天福、澜沧古茶、八马茶业净利润率对比 来源：同花顺iFind 机会宝制图
招股书显示，2021年，八马茶业销售费用为5.76亿元，其中推广宣传费用占比近33%，远高于澜沧古茶和天福20%左右的水平。同期，八马茶业的净利润率为9.29%，天福为18.68%，接近前者两倍；澜沧古茶2020年净利润率为31.39%，是八马茶业的三倍。
