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本文首发于公众号“私募排排网” 。
“拥抱时代变局·共寻投资蓝海”，由私募排排网、中信建投证券主办，汇鸿汇升投资协办的“第七届中国FOF&MOM基金管理人年会”，于2022年11月10日在杭州钱江新城万豪酒店举办。
在11月10日上午的会议上，以“震荡行情下，挑战与机遇并存”为主题展开了圆桌对话。
对话嘉宾：
周 媛 资深财经媒体人（主持）马海源 致诚卓远副总经理张 辉 汇鸿汇升投资首席投资官陈迪强 宏锡基金合伙人孙智超 磐耀资产副总经理
以下为圆桌会议全文
拥抱时代变局，共寻投资蓝海
主持人-周 媛
首先请几位嘉宾先介绍下自己以及各自的投资经历，也可以分享下贵司主要的投资理念？
马海源
感谢主办方的邀请，我是致诚卓远的马海源，致诚卓远是2014年开始做量化，一直专著于股票中高频交易，主要开发量化多头和中性策略，今年的规模又涨了一些，站上100亿。我是在公司负责投研之外的一些管理工作。
张 辉
谢谢主办方的邀请，谢谢主持人。我是汇鸿汇升的张辉，汇鸿汇升主要是做资产配置为主的，大家可能耳熟能详的FOF，在FOF之外我们也和很多的同行有所交流。在资产配置上，我们相信大家在今年的波动行情中，也体验到了资产配置能给大家带来一些投资上的增效，接下来有机会我跟大家一起分享。
陈迪强
大家上午好。我是宏锡基金的陈迪强，宏锡基金是一家专注量化CTA的公司，我们坚持把全部精力投入期货及衍生品领域，未来5-10年内没有计划做股票。今年的业绩表现在行业内处于中等偏上水平，接下来公司的重心仍然是专注投研工作，不断优化策略。
孙智超
大家好，我是磐耀资产的孙智超，磐耀资产是一家专注于主观多头的私募，公司在2014年底成立，目前为止规模差不多是60亿左右，过往业绩在业内也比较突出。欢迎大家关注我们公司。
主持人-周 媛
感谢几位嘉宾的介绍，让我们有了一个大致了解。随着对话的深入，希望大家相互有更深的了解。
第一个问题，从宏观的角度出发，请各位嘉宾谈谈未来国际上的一些宏观因素，对我们投资市场会带来哪些影响，包括有哪些挑战，未来有什么样的机会点？
马总，今年“黑天鹅”频现，在经历了美联储加息、疫情反复、地缘冲突加剧、全球通货膨胀等一系列事件后，国内经济环境的不确定性和不稳定性也在不断上升，您认为诸多因素中，有哪些对国内投资市场的影响是比较重大的，当前我们面临着怎样的挑战？对我们的投资有哪些影响？
马海源
做投资的人，会把对各种事件是怎样影响市场的，进行严肃的分析。一个外国军事专家提出过OODA理论模型：观察、判断、决定、行动。
不同的人从不同的角度，去观察。什么导致了市场整体的变化，什么影响了个股的变化。如何判断我们找到了规律，然后基于这个判断做出决策，继而行动，根据行动结果，又再开始循环观察判断决定行动。
主持人-周 媛
您现阶段最关注哪个因素的变化呢？
马海源
我们寻找的是股市短期变化的规律。一方面，这个规律背后更多的体现的是，参与者的情绪等，就像巴菲特所说的在他看来难以理性判断的市场先生。行为金融学上这样的人性规律，并不像地缘政治冲突事件那样突发，而是在行为人无数次的交易中留下了痕迹，相似情形在未来是能不断重现的，因此我们建模型找规律，是从大量的历史数据，统计归纳那些可能再现的情况的特征，归纳验证。
您所谓的黑天鹅事件，是不常出现的，这样的事件如何影响市场，是一个相对长周期的判断，用量化的方式去探索规律，会出现数据量少，颗粒度大，小数据建模容易过拟合。短周期预测，主要靠归纳，把握市场参与者的行为习惯，数据颗粒度小，数据量大，适合用IT和智能统计方法去把握；长周期预测，主要靠演绎，举一反三，洞悉产业发展、企业基业长青、产品满足社会需求等潜在趋势，数据颗粒度大，数据量小，也许有关产业、企业的人的经验和积累，会更重。
主持人-周 媛
今年整体不确定性是比往年上升较多的一年。我们会说很多东西都是不确定的，唯一确定的就是周期。所以我想问的是，您觉得在今年这么多不确定因素上升的情况下，对于您的投资是否带来了一些影响？你们会有什么样的应对？
马海源
正如刚才所说，也许在长周期预测量看来，会影响投资成败的事件，对于短周期预测来说，不一定有明显的影响。譬如说今年，我们超额相对稳定，今年一季度到现在还增加了一些规模，过了百亿，即使市场下跌，我们的模型获取超额收益的能力没有受到的明显影响。
主持人-周 媛
您会归为什么原因？
马海源
从短期来看，长周期考量的事件，短周期就不一定会影响。我们判断事物的视角是不一样的，对一个做中高频量化的人，谈您提到的突发事件，我们对于它的分析处理以及对于模型的影响，也许和做主观投资的还是有明显不同的。
主持人-周 媛
还有加息，疫情的影响，中国经济目前处在什么周期，这些对你们的模型有影响吗？
马海源
这些因素可能有影响，但可能这些影响，在大量的量和价等细微数据的变化中能发现，从细微中找变化。很多宏大的东西，对事物的影响都是渐进的，而且已经内化在了大量的数据、信息及其变化中。
主持人-周 媛
接下来有请张总就这个问题探讨一下。今年有很多事情，你觉得接下来主要的关注点在哪里？
张 辉
马总是量化的思维，我就说宏观的思维。因为今年很难，大家都觉得很难。不管是哪个资产板块都很难，主持人说的一个词我非常认可，就是“灰犀牛”。
不知道大家有没有读过《灰犀牛》的书，今年真的是“灰犀牛”频发的一年，我们都知道通胀将要来了，但是不知道通胀是以什么样的形式，以什么样的激烈程度展现出来。
全球经历了30年的流动性宽松之后，终将会收紧，但是我们不知道什么时候、以什么程度收紧。这两个灰犀牛同时在2022年共振，这是难以预测的。
因为在30年的历史长河中，已经超越了我们的职业生涯，这些数据我们是没有经历过的。这一次通胀又那么高，加息如此快，如此猛，流动性宽松快速的转化为流动性收紧，这是很多数据点没有经历过的现实情况。
这个背后带来的是什么？就是叠加了中国2020年因为疫情和中国经济体、海外经济体周期上的错位，这个错位造成了我们整个世界的宏观都被打乱了。所以很多过往的认知，过往的模式，过往的投资逻辑，建立在中外经济头部以及流通性宽松的基础上，全部都无效了。这是为什么很多策略、很多资产今年都受到了非常大的冲击，我觉得这是一个很核心的问题。这是第一点。
第二点，放到国内。从客观的横向对比来看，其实中国投资者今年是相对过得比较好的一个市场，因为中国是少有的如此庞大的经济体，依然享受着流动性宽松的市场环境。我们要珍惜这个市场环境。如果我们跟美国、和海外一样同步的收紧，大家的日子会难过很多，但是我们虽然很难过，但是也已经算是比较好了。这是第二点。
第三点，毫无疑问，全球的经济市场还在过冬，大家要有心理准备，还在过冬。我们还没有穿过冬天，所以在这种还在过冬的过程中。过冬要做什么？第一是要保暖，先不要想着吃得多好，首先不能被冻死。第二，想办法吃得好。第三，春天来了该怎么做。
在整个宏观环境中，保暖就是要活下去，就是要做好资产配置，做好风险管理，做好各个资产上的对冲。第二是要想办法吃得好，就是如何在更精细化的市场结构行情里面，在不同的策略之间进行优胜劣汰，或者进行适当的调配，让你过得好一点点。
最后，没有一个冬天不会被过去，没有一个春天不会再来临。这个时候，春天来了，也要提前播好种。把自己的仓位管理好，有足够的仓位能够参与到春天来临的鸟语花香中去。这也是很重要的。在个时间点上，要做好这三件事情。
主持人-周 媛
张总，您说现在是一个冬天的时点，我想了解的是在您的心目中，现在中美的经济周期不在同样的时点上，您觉得我们目前处在什么样的位置？之前很多人说可能会迎来复苏，但是口罩等问题的影响，似乎特别困难。美国这边也有不同的观点，想听听您心目中，目前中美各自处在什么样的周期上？
张 辉
个人观点，美国正在衰退的边缘上，而且美国应该会衰退，因为看到美股的盈利还没有下修的。
中国三季度的季报出来就可以看到，前段时间有说每天都有一个跌的大白马，核心原因就是每天股票的盈利数据出来以后，大家重新修正了对基本面的预期。
所以我个人观点，还是有很多因素，结合疫情、消费、居民的消费意愿，房地产还在市场底部，再加上美元还是处在高位上，人民币还是继续承压，海外的经济放缓之后，出口也会同步放缓。所以经济复苏是没有大家想象的那么快，大家还是要求稳为主。
主持人-周 媛
具体贵公司会采用什么策略来应对当下的时点。接下来再聊。
孙总，您做主观的，对于这样的事件关注会更多，您觉得现阶段最主要关注的可能是哪些事件的影响？
孙智超
我也比较认可张总刚才的观点，我们在面对今年的这些频发的事件，一定要区分这个事件到底是“黑天鹅”还是“灰犀牛”，对事件本身悲观没有意义，要看怎么样应对，怎么样调配仓位和行业的配置。
比如说刚才张总讲的“灰犀牛”，比如说美联储加息，包括国内的房住不炒。在推进的过程中，往往发生了大家难以想象的某些领域的灾难，但是我们能够看到的一个中长期的“灰犀牛”或者是政策推进，作为我们主观投资来讲，完全可以避免的。对于美联储加息，我们可以布局一些加息的弱周期，或者是一些加息受益通胀的板块。地产严控，我们完全可以规避地产产业链这一块。
而黑天鹅是极少概率发生的事情，或者市场所没有预期到的。比如说俄乌战争，谁也没有想到能够打起来，包括疫情，短时间也没有想到，按照2020、2021年的经验，动态清零很快就控制下来了，没有想到新冠病毒突变到如此的进度，导致既往的策略较难实现动态清零，导致了二季度多地的封控，对市场造成了比较大的影响。
“黑天鹅”发生之后我们要判断对整个市场的影响主要在哪些方面，是短期还是中长期的，并且这往往会带来一些非常大级别的机会。因为“黑天鹅”造成的那些不受事件影响的行业的大幅下跌，一定是非常好的加仓机会。
未来，无论是今年的“灰犀牛”也好、“黑天鹅”也好，都将进行边际的放缓和改善。比如说加息，现在市场预期，从之前的连续加息到后面的即使通胀超预期，大概率加息幅度也是逐步递减的。
包括疫情方面，也可以看到最近的防控小组提出了杜绝地方“一刀切”，还是要实现精准控制。随着国产新冠药明年的集中上市，包括最新的疫苗第四针的普及，放开有较大概率。所以，未来关注比较高的还是关于放松的节奏。我们对于明年的行情，无论是从通胀还是加息，还是疫情，我们觉得都是边际向好的态势，我们对于明年的市场还是比较乐观的。
主持人-周 媛
感觉一致性对明年相对比较乐观，孙总也提到了加息到现在也是边界的放缓，疫情的放松也逐步可以期待，只是关注节奏而已。对于明年市场的展望，包括未来的投资机会还会再聊。
回到量化的话题，量化投资虽然近几年在国内发展迅猛，但是还是有很多投资者了解比较有限，所以请四位嘉宾聊一聊量化投资和主观投资和价值投资之间，是否会有些什么关系？或者说大家是怎么看待他们未来的发展的？因为我们知道现在很多主观团队也会用一些量化的工具和算法，也有一些量化的团队会组建主观的团队。
听一下几位的看法。
马海源
无论是量化还是主观投资，都是同一个产业生态，首先肯定不是一种非此即彼的，关键是你自己擅长什么。
如果一个团队的背景是善于处理数据，善于利用机器，比较善于从大量的数据中找规律的，可能他会做量化。
有些人对公司的长期，比如说宏观啊，有一套他自己的预测逻辑，可能他会比较擅长主观。
短线，机器可能比人强，善用机器的宽客有优势。长线，人可能更重要，善于洞悉未来产业趋势的主观投资者，也许是优势。但是不论是量化还是主观投资，都要拥抱先进的科技，像信息技术、智能统计，就算是主观投资也要用这样的东西。
张 辉
我觉得量化和主观本身就不是一个非此即彼或者是纯粹的竞争模式，只是两种完全不同的投资逻辑。而且背后可能用的东西都是一样的，像现在量化的也有很多基本面的数据，相信很多主观的也会用基本面比较多。主观的也会用一些价量的数据，走势图，去决定什么时候买入，这也是量化经常用的。
但是回到原点，从核心上，我觉得量化是一个更加追求广度的策略，所以他可能更注重的首先是胜率，其次是赔率。回到主观，因为广度稍微窄一些，所以更注重深度，这种投资逻辑下可能就更注重赔率，其次才是胜率，我认为这是第一点。
其实都是围绕两种投资方式展开，第一种是以基本面为驱动的定价的经济学逻辑，另外一种是以行为金融为主导的捕捉交易行为、市场行为的投资逻辑。可能只是主观和量化这两个逻辑上所投入的比重不同而已，实际上都逃不开这两种核心的投资逻辑。
第三个，他们必须是共生的，缺一不可。如果我们想象一下，如果这个市场每个投资者都是以持股三年为价值的投资者，这个市场还有交易量吗？其实就没有交易量了。这个市场就枯竭了，还能有新的IPO吗？也没有了。那市场就不会发展了。
所以我们需要很多的量化的不断的发现短期的价格，不断的创造很多交易量，有调整和交易的空间。再换一个角度，如果这个市场全部是量化，量化最终大家都会发展到同样的交易模式上，很可能大家的趋势都是一致的，那就会出现小概率、大幅度的踩踏的市场现象。这种危机现象，也不是我们市场想要看到的。
如果我们把这两种投资行为放在一起，我们就可以想象了，量化给主观提供短期的价格发现，如果量化出现踩踏的话，正好是价值投资最喜欢的，价值投资是越跌越买，他们的对手方就是价值投资。这就是一个生态，缺一不可，两个投资模式都应该在这个市场中蓬勃发展，就像海外一样，大概是1：1，各占一半的江山。
主持人-周 媛
也就是说这两种方式互补，他们互相让我们市场变得更加有效。但是还提到了价值投资，今年价值投资者普遍比较难受，那中国有没有真正的价值投资？
张总您简单说一说？
张 辉
大家理解的价值投资是买便宜的股，有很好的上涨空间，长期持有。核心原理是什么？为什么在中国做价值投资很难？原先很多，做价值投资的都给自己贴一个标签说是做价值成长的，或者是成长价值的。如果是市场跌到底部，就说自己是定向投资的，这个标签是在不停变化的。
核心还是回到原点，中国是产业周期转换非常快的一个国度，曾经价值投资是消费股，长期投资是互联网，现在的都转化到其他行业上去了。为什么价值投资很难？纯粹的价值投资，我觉得在任何一个市场都不能完全的穿越周期，尤其是在中国这个产业转换周期很快的市场，就更难实现。
其次，价值投资过往很成功的原因，就是过往我们在一个很长的周期，从2000年到2021年底，都是相对比较延续的周期。从2021年这个周期变化了，所以很多长期的价值投资者在这个周期变化中，也会受到一些压力，这也是很正常的事情。
陈迪强
关于量化，前面两位老总讲得非常详细、也非常专业/全面。张总提到了关于主观投资和量化投资的关系，我非常认可。
我想从另外一个角度讲一讲我的看法。量化和主观，从某个程度上来说，更像是市场或投资人给管理人贴的标签，实际上所有的交易都依赖和反馈于盘面数据，两者之间很难界定。比较简单方法是通过操作方式来辨别，看执行交易指令的是人亦或是机器。虽然隐藏在背后的交易逻辑、理念有很大的差异，但大多离不开对价格波动的感受。举些例子谈谈：
比如CTA策略。很多人开始接触CTA策略宣传的时候，都了解到涨跌都能赚钱。但实际从近2-3年的数据来看，可能大多数真正投了CTA的人，会发现似乎上涨在赚钱，下跌的时候基本上赚不到钱，或者是很少赚钱。从而主观上，简单的得出一个结论——CTA管理人说的跟做的好像不太一样，逻辑不匹配。
确实，只看最近2-3年的数据的确是这样。那么，为什么会有这样的结果？主要是因为观测样本太少、观测周期较短。首先，目前市面上能看到的CTA历史业绩，基本都是短期数据，通常是近2-3年，更长的有3-5年，超过5年历史业绩的很少。其次，自2016年以来至今，大宗商品整体处于上升周期，价格重心持续不断地抬高，而下跌行情较少且走势终结较快。因此，在这种背景下，CTA持有人最直观的感受是上涨行情赚钱，下跌行情就拿不到收益。
然而，我们把时间周期拉长，比如从2010年，甚至从1994年，自期货市场开始有数据以来，就会发现历年来大宗商品的波动都不小，连续大涨大跌的趋势行情从不缺乏。尤其是2008年经济危机导致的资产大跌、2011-2015年大宗商品的持续下跌，期货策略都获得了较为可观的收益，不关注的人根本无法知晓。
这个例子就很好的诠释了主观和量化的差异。主观更多源自于自我认知、自身感受/感觉进行判断，而量化更着重于历史数据的不断推演，样本越多、周期越长，评价结果则越客观，也更具备参考价值。我个人的理解：数据处理方面，量化交易相较于主观交易，更为客观。但这并不意味着量化就是完美的，两者各有优劣。主观的优势是什么？突发事件敏感度高。比如刚刚张总提到的“黑天鹅”事件，再如政策变化/调整等，主观响应速度较快，若配合较好的操作节奏，是有可能获得非常不错的收益。而量化不同，它需要数据的支持，可能事件已经发生了、政策已经出台了，反馈在盘面一段时间后，量化才开始介入，最终已经错失了前期的一波行情。量化也有它的短板。
总体而言，我认为主观和量化，两者是互相促进、共同完善市场的关系。量化给主观提供了流动性，但主观也给量化提供了对手盘，我非常认可张总的观点。从长期来看，主观和量化，投资人可以均衡配置，不必偏执于一方。
主持人-周 媛
孙总也来谈一谈。
孙智超
这是两种不同的投资策略，量化主要是随着计算机编程、大数据的发展，追求的是相对稳定可复制的收益。主管投资所产生的时间更久，波动会比较大一些，如果策略对的话，可能会获得明显的超额收益。这是两者不同的特点，整体下来的话，主观方面的策略容量会稍微大一点。但是我觉得这两者，我也比较同意上述几位嘉宾的观点，他们并不是冲突的，是相得益彰的。
首先，从整个市场来讲，伴随着国家的房住不炒，整体大类资产的重置下，未来随着国内高质量发展，国际影响力的不断提升下，权益市场一定会迎来未来黄金十年、二十年甚至是更长。所以说之前大量配置房地产的资金流入到权益类市场，就为量化和主观都带来了庞大的增量。所以不存在谁竞争谁，这是第一点。
第二，我觉得投资是一件非常有意思的事情。这个市场不光有主观投资，还有量化投资等等各个策略。就像好比一个武林门派，有少林武当，也有华山崆峒；有易筋经，也有独孤九剑、葵花宝典，只要把其中一项修炼到比较好的阶段，就总能获得各自的成功。
当然两者也是相得益彰的，前面也讲得比较充分了，各种策略的叠加，包括主观、量化，从投资的结构也可以看到，不管是外资也好，机构也好，散户也好，这么多不同的策略，不同的投资者，才能活跃市场，为市场提供流动性，才能促进资产更加合理的优化配置。整个市场环境在充分的流动下，才能变得更加的健康。
主持人-周 媛
接下来请陈总介绍一下您对后市的看法，包括贵公司在CTA策略上有怎样的配置？
陈迪强
我们不对市场做研判，因为量化投资不需要对市场做预判，CTA多空都可以做，我们主要做趋势的追随。如果真要提到这个看法，我个人觉得未来市场潜在的波动会比较大，上涨和下跌的空间都打开了。
首先，从宏观角度。目前市场仍面临多种不确定性因素，如疫情、通胀、地缘政治、衰退担忧等等。这些事件的存在就会导致大宗商品价格不可避免出现大幅度的波动。
第二点，从微观角度。目前大宗商品价格的重心比较高，从历史的数据来看，现阶段的商品价格指数处于相对高位，同时国内衍生品的成交非常活跃，近几年的成交量逐年持续攀升，成交量也处于相对高位，量、价都在高位，未来潜在的波动也非常值得期待。
CTA管理人所需要的就是市场有波动，在策略设计方面，我们仍然坚持“多策略、多品种、多周期”的三多组合搭配，子策略以中长周期趋势跟踪为主，短周期量化波段、对冲套利为辅的多元配置，并不断优化，以期更好地应对不确定性的未来。
主持人-周 媛
具体到收益和风险的平衡，量化策略中你们会怎么控制和他们的平衡点？
陈迪强
要从不同主体来看待这个问题。管理人角度，如果只追逐收益，单纯考虑最优参数，在设置上可以寻找无限接近于完美的某个点，但有可能会导致过渡拟合，也有可能导致潜在的不可预测风险更大。高收益往往伴随高风险。从客户角度，作为资产管理者，更多要考虑投资人的体验和感受。
我记得之前做过一个简单的分析，如果投资人买的产品3~6个月在回撤，他就会比较焦虑。如果持有9-12个月还没有创新高，投资人赎回的冲动意愿就非常高。所以做投资的时候，还要兼顾投资人的体验和感受。因此，我觉得要在收益跟风险两者之间寻找一个相对平衡点，让策略能够正常发挥获得比较好收益的同时，又兼顾了投资人的体验。
主持人-周 媛
也请马总聊一聊，量化投资中怎么做好风控，包括风险管理的措施？
马海源
首先，投资没有圣杯，要不断的往外拓展你的能力圈，你的认知边界，这是为什么我们2020年从昆明搬到上海的原因，因为投研人才对量化而言是很关键的。此外我们原有的体系更加精致，劳动分工更加科学，这样效率会提升，就是要如此这般的不断的升级，全面的升级。
其次，人的理性是有限的。不论是主观投资者还是量化投资者，你发现的那个东西也许不一定是对的。所以我们假设自己是错的，怎么办？尽可能的分散，扩大因子来源和数量，持股分散，维持相对不低的换手。所以我们始终秉持纯粹的量化理念，专注于在短周期、偏中高频的量化交易策略，即通过高频且多次的交易稳定实现预期策略胜率，不断累积pureα，控制可视风险。
第三，要有及时的反馈。投资的进攻和防守是一体的，是循环。从观察客观的世界，观察数据，到判断，找到一个模型，到决策，到买卖，反馈。对量化而言就是一整套的机制。我们将风险控制和策略研究融为一体，让策略本身就带有风险控制部分，尽量避免事后需要人为脱离系统进行干预的风险控制方式。
主持人-周 媛
谢谢马总的分享。最后一个问题，我们也知道今年A股普遍，尤其是做主观的都觉得很难，很多人这么说，最近终于迎来了今年的第二波吃饭行情。张总和孙总，你们会怎么展望后市的市场走势？当下市场的反弹，或者说未来A股、美股，港股，你们觉得有没有比较确定性的机会可以分享？
张 辉
以下只是我的个人观点。我们每个人也会写小作文，大家可以到汇升的公众号看我11月份写的小作文。
主持人提到三个市场，A股、港股、美股，我现在形容A股是“冬天里的馒头”，可以充饥，但是冻得硬硬的，牙口不好的话可能磕掉牙。牙口好的吃下去可能会担心拉肚子，所以所有人都在等待，希望春天的来临，馒头解冻，能吃下去，这就是A股的状态。
毫无疑问，就像我之前说的，确实我们正在渡过冬天最寒冷的时候，为什么大家都对明年的预期比较好？就是把视角拉到明年，就会看到几个相对，至少从预期的角度来讲有比较明确的事情。
第一个是美联储的加息已经到这个位置上了，再往上加的空间也不大，再加50个BP，再加25，对整个是的边际影响是有限的。第二是大家对海外的衰退预期比较强烈了，我们也看到美国两年期和四年期的利率倒挂得挺严重的。第三个是还有很多人都戴着口罩，但疫情终将会被战胜，终将会回归到更放松的生活状态。到那个时候，对于整个经济的影响，毫无疑问是非常大的拉动，尤其是在消费行业上。
大家已经开始接受一个现实了，房地产回不去了。我们之前，应该从年初的时候大家还有这样的想象空间，房地产出了很多政策之后，是不是可以回到2021年？现在大家都明白了，回不去了，房地产就是今天这样的状态了，就是成为一个周期行业，现在就在周期的底部，大家都是这样预期的。这些预期毫无疑问，放在我的面前，就是A股是只能长期持有了。
但是这些预期一个个兑现是需要时间的，需要慢慢的兑现。这个兑现的过程中，还是会有一些短期的风险和波动，这也是在所难免的。所以我就形容为“冬天的馒头”，想吃，但是又不太敢吃，在等待什么时候吃。这可能是A股的现状。
港股，我形容为“爸爸妈妈的宝贝，远方亲戚很嫌弃的孩子”，站在中国投资者的市场，港股是非常有吸引力的市场，相对于A股来说估值很低，。
为什么海外投资者会这么嫌弃？美国的短期利率已经接近5个点了，在5个点的短期利率之下，港股的估值是大幅度打折的。第二个是香港有一个汇率机制是要挂钩美元的，我们知道今年全球所有货币都在对美元贬值，中国算是比较坚挺的了。如果港币不贬值，港股就得跌。很简单，我持有的资产，港币上体现不出来折价，就在港股上体现出来他的折价，这是把港股打得这么惨的原因。第三个是流动性风险和国家风险溢价，海外投资者把港股当成一个跟国家风险挂钩的定价资产，没办法对A股进行国家风险定价，就用港股。所以港股就会出现，中国内部把他当宝贝，海外就很嫌弃，这样的状态。
但是这里有一个核心指标，就是美国国债一旦见顶，中国和海外两股力量都会共同的把焦点放在港股上，那个时候港股会是非常有吸引力的资产，但这一切的路径会依赖美国国债什么时候到达它的顶点，这是最重要的因素。
我们对美国的研究没有那么深，所以也没有很强的观点。第二个是美国的这些大公司可能也要经历我们前段时间每天跌个大白马的环境。所谓跌大白马，核心意思就是你的盈利要下修，到一个合理的位置。这个步骤还没有走完，或者还没有开始走，我觉得这个步骤要走完的话，美股才会有比较高的性价比。
主持人-周 媛
结论是A股明年会相对好一点，港股呢？
张 辉
就是要等待美国国债什么时候见顶，我也不知道他什么时候到位，但是可以跟踪。
主持人-周 媛
美股的不确定性就更大了。孙总认为呢？
孙智超
其实我也比较认可张总刚才提的，要珍惜中国，是为数不多的还是宽松的、流动性比较好的经济体。所以我们磐耀资产也是一直专注在A股投资。
刚才张总也非常幽默，形容中国A股是一个冬天里的馒头，想吃又不敢吃，吃了又怕拉肚子。所以也正是因为这样，就有了前期的大规模的回调，一次又一次3千点的保卫战。近期甚至连茅台都跌了接近30%。
但是金融就是一个周期，是亘古而久远的不断轮回。行情往往是在绝望中产生的，在将信将疑中成长。我们刚才也聊到了，造成当下的这些悲观的因素，在明年不说反转，至少很多都是在发生边际的改善。
国内的基本面也是受口罩政策的压制，后续伴随着一些防护措施的出台，逐步的放开，整个国内的流动性宽松的环境下，潜在的韧性还是比较强劲的。所以还是要保持信心。
关于未来投资方向我想说的是，可能很难看到大级别的行情，大概率还是结构性的。其实从2019年2500点左右最低点到现在，一直是结构性的行情。比如说2019年，2020年是核心资产的牛市，虽然指数涨了许多，但如果没有买到核心资产，买了其他的，甚至还可能是亏钱的。
比如说2021年核心资产导致的指数熄火，但当时的赛道股一骑绝尘。今年纵使有这么多的“灰犀牛”、“黑天鹅”，通胀板块，新能源板块的表现也不错。这一方面和现在的投资者结构有很大的关系，比如说外资的介入，机构占比越来越高，老百姓都去买基金了。市场相对比较有效，而且理性。
第二个是现在IPO的大规模的发行，也不支持整体的大幅度上涨，优质资产还是相对比较稀缺的。所以在这样的情况下，还是看好明年，但是中长期还是要把握这些结构性的机会。
至于这些结构性的机会在哪里，就是要顺应政策的潮流。会议指明了方向，就是以人民为中心，以国家安全为根本，坚持高质量的发展，其中突出的亮点是以国防安全、能源安全、粮食安全、产业链自主可控、高端制造、中药现代化等方向为主，这些方向符合当下大的国际背景也符合当下政策导向，相关的投资机会值得重点把握。四季度，伴随着这一波整体回调，是不错的布局的时间点，明年还是结构性的看好政策扶持的细分行业的机会。
主持人-周 媛
刚才张总说今年的馒头又冷又硬，您也这么看。但你们肯定是吃了这个馒头，怎么做到不拉肚子的？很好奇你们今年的配置思路以及明年的配置思路，您提到了一些方向，包括国家安全、高端制造等等。但是具体的配置思路，能不能稍微画个重点？
孙智超
今年主要配置的还是通胀影响不大，疫情影响不大的一些弱周期、逆周期的行业，比如说新能源、军工。包括医药，从今年也开始陆续的配置，主要配置的是一些中药方向，包括医院新基建，还有医药疫苗这些，类似于放开消费性质的，包括医疗服务，也在逐步的关注和加仓。
未来，相信明年大概率会逐步的放开，我认为这个方向大家也要关注的。比如说一些餐饮、消费，经过了十月份的这一波较恶劣的行情，因为每一波杀跌总有各种各样的理由，但这往往是行情不大乐观的时候。回顾历史，茅台一个月跌了接近30%，往往是比较悲观的时候，这个时候很多的资产都会跌出非常不错的价格。这是我们的观点。
主持人-周 媛
谢谢。最后每位嘉宾用一句话，展望一下明年。刚才张总、孙总都展望得比较多了，最后用一句话概括一下对于明年的展望。
马海源
我一直认为我对半年后或一年后市场会怎样的判断，没有太多意义。但是，从大的趋势来看，一个完成了工业化的国家，资本市场不会差。而一个相对繁荣的资本市场，会存在不少的短期无效性，因此选一家持续多年能获取相对稳定可观超额的量化私募，对投资人是不错选择。
张 辉
做好资产配置。
主持人-周 媛
怎么配？大致的占比？
张 辉
资产配置是一个很大的话题，要根据大家的风险偏好和收益预期去做比例。第一在大类资产上，要想好自己的风险承受能力，到底是20%的股票风险还是50%的股票风险。
第二个是在每一个细分的资产类目上找好优质的策略，以及优质的管理人，加上各种优质的能创造超额的管理人，进一步的组合，把坚实度打得更扎实。
第三个，在中国大家一定要告别躺赢，这几乎是不可能的，在资产配置上得有足够的能力对宏观、市场、结构上有所判断，而且敢于积极主动的调整，抱着一个配置比例是很难活下去的。
陈迪强
不要追涨杀跌，以最乐观的心态做最坏的准备。
孙智超
保持信心，顺应时代的潮流，积极把握中国权益资产结构性牛市的到来。
