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衰退预期愈演愈烈，如果说过去衰退只是“狼来了”的预警，市场还抱有一些幻想（狼最后可能不会来），随着美国头部科技企业要么裁员，要么暂停招聘，衰退这只“狼”似乎已经濒临城下，一时间市场变得十分敏感和嘈杂。
在过去将近20年里(互联网泡沫之后），科技企业一直是美国资本市场无可争议的宠儿，除了诞生微软苹果等为代表的世界巨头企业之外，又做大了科技企业便利融资的纳斯达克交易所，可谓占尽天时地利，如今科技企业一个个陷入争议，这也让许多怀有互联网科技信仰的投资者难以接受。
那么科技企业究竟到了何等地步，又或是否到触底反弹的地步呢，这些都是市场最为关心的问题。
本文主要观点如下：
其一，俯视去看，这是一个与流动性密切相关的行业，短期内美元指数的走弱有利于该板块的修复，换句话说，美元强弱决定该板块的短期表现；
其二，2023衰退预期下行业将日益“内卷”，互联网核心广告业务将面临价格战，客户争夺战将愈演愈烈，中期内考验一些企业表现；
其三，长期内，科技企业需要内部挤泡沫和优化企业治理来示好市场，这决定企业长期回报率，这其中会有很多企业掉队，消失，洗牌在所难免。
短期看美元指数
为客观判断科技类企业在美国资本市场的表现，我们选择行业头部企业FANG+指数（Meta，亚马逊，奈飞和谷歌，阿里巴巴和百度）与纳指和标普500指数进行对比。
之所以如此选择意在说明科技明星企业在不同阶段内，与老牌工业指数（标普500）和新兴产业（纳指)的市场表现对比，以长周期视角判断资本市场偏好，见下图
在上图中，我们可以比较确切看到科技类企业的“高贝塔”属性：在流动性常态化之时，无论是FANG+抑或是纳指，都跑赢价值股特点浓厚的标普500，而一旦货币政策逆转，则又往往是跑输大盘。
之所以会存在此特点，更多是流动性自身的选择，在流动性充裕之时，无风险利率下行，这也就会提高资金的风险偏好，也就推高了具有强故事性且可以“自洽”的板块，如互联网对人类生活的影响以及其巨大的潜在价值。
之所以是“自洽”，乃是市场给予企业价值之时更多来自于“推测”，抑或是逻辑上的自洽，由于其中充满主观成分就难免高估和溢价，一旦流动性回撤，市场风险偏好旋即改变，倒下的也往往是这类企业。
在2018和2021两个流动性偏好转折周期内，FANG+均是大幅跑输大盘，也是验证了上述逻辑。
这也就很清晰告诉我们，板块的整体复苏是要看流动性的扭转。于是市场又出现了一个新的“误区”，在一个加息周期内市场流动性将会收紧，严重不利于科技板块。
当我称其为“谬论”时，很多朋友乃是表达了充分的不屑，甚至可以用“嗤之以鼻”来形容，不过我可以在现实中轻而易举找到具体案例让对方又哑口无言，如今美联储正处于加息周期，联邦基准利率上行，但为何最近市场又出现种种好转呢？明明资金成本（利息）是上行的啊？
回到决定流动性的要素，在一个加息周期内我们往往会聚焦于“价格因子”（也就是加息），但经常忽略“数量因素”。
2008年金融危机和2020年疫情，美联储将基准利率降到0，银行准备金率也降到0，但仍然未能完全消除市场恐慌，就祭起数量工具，通过QE(量化宽松）将流动性持续注入市场，以托起市场。
当前，美联储虽然表面上在走加息这条“明线”，但美元市场中其实又有一条流动性的“暗流”。
做结论之前，我们先看美国十年国债与美元指数的走势，见下图
自由兑换的外汇市场中，美元的强弱取决于利率的走势，这在上图中是可以得到确切验证的。但另一方面，我们再看最近的表现，美国十年国债收益率呈下降态势，假如只有“价格因子”，美联储加息中必然托起利率中枢的上行，可情况并没有发生。
言外之意，外汇市场和货币市场共同配合走向了一个“数量循环”：美元强势——欧洲和新兴经济体货币贬值——为稳定货币抛出美元，购入本国货币——美元流动性补充，美元走弱——数量影响美债价格——美股上行。
当上述机制被激活，市场就走向了一个自我修复之路，当然其背后也具有十分危险的不确定性，全球经济体的复苏如果不同步，一些国家和地区就仍然会重新陷入长期货币贬值区间（上述调控手段就会失效），美元依然走向强势，这也会是美股潜在的“坑”。
不过上述担心在上周之后得到很大弱化：
其一，美国10月CPI同比增长7.7%，低于市场预期，且随着美联储开始表露出鸽派的态度，潜在加息预期被弱化，接下来可能还有两次50个基点的加息，2023年初极有可能会退出加息周期，也就是说价格因子在此是弱化的；
其二，这也是市场经常被忽视的“数量因素”，当中国市场疫情防控政策出现调整以及地产刺激预期得到强化之后，美元兑人民币大跌，其背后逻辑为：如果中国市场企稳，将有利于人民币外汇的稳定，遏制美元强势的势头，市场流动性得到缓释，如果说前文的数量调控是无奈之举，如今经济预期便决定了长期走势。
回到对科技企业的分析，对于此“高贝塔”板块流动性的权重是要明显高于财报基本面的，但在现实中我们往往纠结于基本面分析，这如有缘木求鱼之感。这也就给我们看待科技巨头的走势埋下如下伏笔：
1.短期内科技企业是处于反弹的期间，无论是美科技股抑或是中概股都是同样逻辑；
2.长期内我们仍然要注意国际局势下的黑天鹅事件，如欧洲经济的衰退问题是否会推高美元走势；
3.如果接下来美国通胀发生逆转，若下降幅度低于预期，价格工具将重新强化，也会影响该板块表现。
中期看宏观经济
前文我们是从流动性角度去思考科技企业，但当我们从一个“定性”角度去思考时，这又会使得我们不得不进行一些基本面的思考：
在美国经济衰退的预期下，以广告为最主要商业模式的互联网企业必然会面临不利的宏观环境，届时总需求冲击，企业就会面临成长性与盈利性双杀，市场给予的定性就无法自洽。于是我们也就看到了巨头企业以裁员来节省开支，来稳定可持续经营的市场预期。
本部分我们就来思考，以广告为主要形式互联网企业究竟要面临怎样的挑战？
美国营销公司VAB预测2023年全美广告市场增长仅有5.9%，这是一个令行业无比难过的数字，不断在暗示美国经济衰退对广告行业的重大打击。
根据一些媒体报导，在制作2023年预算的9月一些企业已经开始明确削减2023年投放预算，通胀加之衰退预期使一些企业不得不面临总需求收窄的现实，为平衡损益表就不得不砍掉市场费用。
单个互联网企业若要脱颖而出就必须踩着同类企业的肩膀上来，此故事在过去很长一段时间都是极为普遍的。
我们可以用PPI来大致勾勒产业的“内卷”程度，在上图中所展示的便是全美广播和电视网广告和互联网广告PPI的走势情况，可以非常清楚看到，虽然偶有波动，但前者走势总体还是平稳的，而后者则以2020年为界，之前是不断下行，其后又明显上扬。
其主要原因为：
其一，美国广告和电视网市场格局相对稳定，竞争相对均衡，行业定价能力也就比较一致；
其二，在过去20余年里，互联网在美国乃是一个充分竞争的行业，尽管我们不时讨论一些企业是否具有垄断性，但由于行业进入门槛极低，并无长期垄断企业发生，且在创新中不断提高市场竞争力，反馈到市场端便是“为争夺客户，互联网企业之间会进行价格，以压缩广告价格”，在国际化的规模效应之下，流量越来越集中在几个企业手中；
其三，2020年美联储救市之后实体企业现金流得到补充，反而刺激了营销投放，总需求快速膨胀，推高广告价格。
宏观基本面与行业竞争格局交织在一起，会左右行业整体定价能力，其中企业经营成本高于行业定价行业能力就要被市场淘汰。在一个经济收缩的周期中，广告主削减市场费用已经是板上钉钉，广告总需求萎缩，而市场竞争加剧又会使行业价格继续下行，甚至要回到2019年的低点，届时很多企业就要面临痛苦的现实了。
说到底，行业基本面是由宏观预期决定，而企业个体表现则由经营效率和成本控制构成，当企业无法控制前者之时，只能将希望寄托于后者，以裁员来缓释效率压力。
长期看经营效率
在前文分析中虽然我们将科技板块的表现更多与流动性以及宏观经济的预期相关联，但这并不能给表现日益糟糕的企业以合理借口。毕竟企业经营和治理效率乃是企业长期投资回报率的关键要素。
常态思维下互联网行业具有“轻资产运营，规模效应明显”的鲜明特点，直到现在仍然有人将此奉为圭臬。
我们对比头部科技企业（微软，亚马逊与Meta）与老牌制造企业通用电气与通用汽车的固定资产时，以2020年为节点，后者乃是处于快速瘦身之中（固定资收缩），疫情爆发之后，全球需求不振，使制造企业重新审视业务（如通用电气对飞机业务的收缩）。
与之所对应的，也正是从2020年开始，科技类企业有一轮明显的扩张，固定资产总规模已经超越制造业，这是令我们十分吃惊的，一个原本轻运营的产业正在变”重”。
面对此现象有观点将此解释为：传统互联网增长边际越来越窄，企业需要以投资重塑“第二曲线”，如云计算的布局，又如工业互联网的崛起等等。
此番解释固然有一定道理，当行业经历商业模式驱动向投资拉动时，变重乃是必然的，但完全将变重归因于行业发展趋势又难免草率和主观。
2020年之后，在货币政策的季度宽松中科技企业迎来大牛市，在一个市场追逐成长性的周期内，极高的资本溢价带来了便利的融资条件，又以此进行业务扩张，给市场以充分遐想。
于是构建了“经营——资本市场——刺激投资”这一链条，此时投资的出发点已经不再仅仅是出于理智的“第二曲线寻找”，而是掺杂了“投机心态”，当元宇宙成为热门词汇时，扎克伯格果断操作，很难不将此与投机结合。
除此之外，我们还要警惕在业务的迅速扩张管理层所显示的“道德问题”，这些也都会消耗企业的经营效率。
在对上述企业ROA进行分析时（总资产回报率），在总需求的不振的前提下，2022年各个企业都出现了不同的经营效率下滑问题，如2023年美国乃至全世界经济有可能陷入滞涨周期的风险之下，过去两年扩张带来的负面效应将会继续显现。
与其等到2023年暴雷，不如2022年提前收手，裁员就成了常规手段。
依据上述分析，科技互联网板块在接下来表现仍然是错综复杂，在此复杂局势之下我们能做的唯有提高框架丰富度，构建良好的分析策略，不迷信不盲从，唯有此才是客观理性的看待市场现象。
