中邮科技摆脱实控人业绩依赖背后：毛利率持续下滑，研发投入落后同业

作为我国邮政及快递物流行业的龙头企业之一，中国邮政集团有限公司（以下简称“邮政集团”）的控股公司中邮科技股份有限公司（以下简称“中邮科技”）正向A股市场发起冲击。

招股书显示，中邮科技主要从事智能物流业务，产品为智能分拣系统、智能传输系统，将于11月24日上会，拟登陆科创板。该公司的客户为顺丰控股(002352.SZ)、邮政集团和京东(JD.NASDAQ)等，实际控制人为邮政集团。

2019—2022年上半年（下称“报告期”），中邮科技的经营业绩持续增长，该公司的营业收入由2019年的12.25亿元增至2021年的20.58亿元，近三年的营收复合增长率达29.62%。然而，在业绩高速增长的背后，中邮科技的毛利率却连年下滑近乎腰斩，已跌出同行公司的平均水平。

“摆脱”对实控人依赖，毛利率近乎腰斩

作为邮政集团的下属公司，除了股权关系之外，中邮科技与邮政集团还存在较大规模的关联交易，对邮政集团的依赖程度较高。

招股书显示，中邮资本管理有限公司（以下简称“中邮资本”）直接持有中邮科技65.17%的股份，为该公司控股股东；邮政集团持有中邮资本100%的股权，控制中邮科技65.17%的股份，为中邮科技的实际控制人。

招股书还显示，2019—2021年，中邮科技来自邮政集团的营业收入分别为5.47亿元、7.26亿元和6.04亿元，占当期营业收入的比例分别为44.68%、50.91%和29.33%。2019年和2020年，邮政集团均为中邮科技的第一大客户。

2021年，随着中邮科技对邮政集团的关联销售金额下滑，顺丰很快取代了邮政集团的位置。

据招股书显示，2019—2021年，中邮科技来自顺丰的营业收入分别为2.8亿元、4.58亿元和10.14亿元，占当期营业收入的比例分别为22.85%、32.13%和49.27%。2019年和2020年，顺丰均为中邮科技的第二大客户，2021年成为其第一大客户。

甚至在2022年上半年，中邮科技来自顺丰的营业收入为7.53亿元，占当期营业收入的比例高达85.86%。

在IPO审核的实务中，关联交易和大客户依赖已成为审核机构关注的重点。若企业对单一客户的销售占比超过30%，即表示企业对该客户存在一定的依赖关系；若该比例超过50%，则表示企业对该客户已经存在严重依赖。

不难看出，不管是邮政集团还是顺丰，中邮科技对它们的销售占比均出现超过50%的情况。但在招股书中，中邮科技却仍表示：对单一客户均不存在依赖。

从招股书来看，中邮科技似乎通过几年的努力，摆脱了对邮政集团的依赖关系，2021年，其来自邮政集团的营收占比为29.33%，刚好低于“30%”的依赖关系认定红线。

有意思的是，伴随邮政集团营收占比降低，报告期内，中邮科技的盈利能力也大幅下滑。招股书显示，2019—2022年上半年，中邮科技的主营业务毛利率分别为22.35%、19.36%、15.07%和11.54%，毛利率近乎腰斩。其中智能分拣系统业务毛利率分别为22.76%、19.53%、13.31%和4.86%，下滑幅度更为明显。

报告期内，在可比公司中，中科微至(688211.SH)、科捷智能(688455.SH)、欣巴科技(300745.SZ)均从事智能物流系统业务，而它们智能分拣系统业务的毛利率均值分别为33.40%、31.70%、26.37%和18.16%，如图表1所示。可见，中邮科技的智能分拣系统业务毛利率水平逐年下滑，并且已经严重低于同行公司平均水平。

2021年，中邮科技的智能分拣系统业务毛利率较2019年减少了9.45个百分点，2022年上半年又进一步减少了8.45个百分点，毛利率水平仅有4.86%，不及同行可比公司的1/3。

直接材料占成本比重超8成，研发费用率低于同行

2021年，中邮科技对顺丰的销售金额同比增长了121.38%，顺丰成为其当年第一大客户。但值得注意的是，中邮科技对顺丰的销售毛利率似乎低于正常业务水平。

如图表2所示，2019—2022年上半年，中邮科技向顺丰销售智能物流系统实现收入的毛利率分别为19.03%、18.79%、13.41%和10.47%，较其智能物流系统业务的正常毛利率分别低出3.48个、1.33个、0.93个和0.47个百分点。

在可比企业中，如图表3所示，作为顺丰智能物流系统业务的另一主要供应商，2019—2021年，科捷智能向顺丰销售智能物流系统实现的营业收入分别为9966.63万元、3.97亿元和6.18亿元，合计11.15亿元。

然而，在毛利率的对比中，如图表1所示，2019—2021年，科捷智能的智能分拣系统业务毛利率分别为30.43%、25.57%和21.39%，分别高出中邮科技7.67个、6.04个和8.08个百分点。

简单对比，不难看出，大客户同为顺丰，科捷智能的毛利率却远高于中邮科技。

招股书显示，2019—2022年上半年，中邮科技的主营业务成本主要由直接材料和直接人工构成，合计占主营业务成本的比重分别为91.44%、91.85%、93.18%和94.38%。

其中，直接材料成本占比分别为80.75%、84.06%、85.85%和86.5%，是主营业务成本的最主要组成部分，各期占比均在80%以上，且呈逐年攀升趋势。

此外，中邮科技面对的下游客户是国内快递物流领域的头部企业，相关企业对于产品的功能参数与核心零部件的用料要求较高，通常会明确要求核心元器件，如顺丰通常指定控制器件（PLC）、变频器、电机等关键零部件采用国际一线品牌的产品。

显然，中邮科技很难在直接材料上削减成本。那么，中邮科技能否通过技术创新的措施来降低生产成本、保持竞争优势？

从研发创新投入看，如图表4所示，2019—2022年上半年，中邮科技的研发费用率分别为4.79%、5.34%、4.09%和3.42%，而同期可比公司均值分别为5.88%、5.69%、5.16%和5.77%。可见，中邮科技的研发投入力度明显落后于同行可比公司，且2022年上半年，同行可比公司的研发费用率整体上升，中邮科技却不升反降。

而在“发行人符合科创板科创属性指标”的说明中，其中就有一项关于研发投入占比的要求：“最近3年累计研发投入占最近3年累计营业收入比例≥5%”。

招股书显示，2019—2021年，中邮科技营业收入分别为122460.30万元、142529.68万元和205762.87万元，研发投入分别为5862.70万元、7604.00万元和8422.95万元。经时代商学院计算，中邮科技最近3年累计研发投入占最近3年累计营业收入的比例为4.65%，并未达到5%。

而中邮科技解释称，该公司选择的发行条件为：最近3年累计研发投入金额≥6000万元。

招股书显示，报告期内，中邮科技共有28个研发项目，但截至2022年上半年，其在研项目仅有2项。对于研发项目数量的减少，中邮科技表示，该公司主要生产经营地上海、北京、广州均因新冠肺炎疫情管控导致生产经营受限，部分研发项目进度有所延缓。