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出品｜公司研究室IPO组
文｜曲奇
11月22日，绿源电动车的母公司绿源集团控股（开曼）有限公司向港交所递表，拟在主板上市。本次IPO所募资金，绿源集团将主要用于研发、加强销售和分销渠道、品牌和营销活动、加强产能等方面。
这份招股书非但未让投资者看到公司光明的投资前景，反倒让我们对公司的经营前景、盈利能力、资金链状况等陷入了“深深的怀疑”。
01、一车骑十年，销量不及雅迪十分之一
绿源电动车成立于1997年,总部位于浙江金华，是国内最早一批进入两轮电动车行业的公司，产品涵盖电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大品类。
成立20多年，绿源电动车较为人知的广告语便是“绿源液冷电动车，一部车骑10年”。然而，号称“一部骑十年”的绿源电动车，却不是市场上最畅销的品牌。
根据绿源的招股书，2021年，我国电动两轮车制造商约100家，其中前9大厂商占据80.3%的市场份额。从这个数据来看，国内电动两轮车市场是高度集中的。
按销量计算，2021年，绿源电动两轮车销量为194.8万辆，行业排名第六，市占率约为3.9%。
绿源的排名很靠前，但与行业头部公司相比，却被甩了一大截。
2021年，行业销量排名前五的公司分别为雅迪、爱玛、台铃、金箭和新日。其中，雅迪、爱玛、台铃的销量分别为1390万辆、835万辆、650万辆，市占率分别为27.9%、16.8%、13.1%，合计为57.8%。
行业前3的公司占据半数以上的市场份额，而绿源的销量却连雅迪的十分之一都不到。绿源的行业排名看着很唬人，实际上销量并不好看。
02、收入有波动，毛利率不足10%
根据招股书，近年来，绿源集团的业绩并不稳定。
2019年至2021年，绿源集团收入分别为24.9亿、23.8亿、34.3亿。2022年上半年，公司收入20.0亿，同比增长23.9%。
从销售渠道来看绿源的两轮车业务，2020年，绿源线下经销渠道收入出现明显下滑，同比减少28.8%至16.6亿，但来自企业及机构客户的采购量同比增长20.7倍至5.5亿，减缓了公司电动两轮车收入下滑幅度。
2021年和2022年上半年，绿源线下经销渠道收入恢复增长，但来自企业及机构客户的收入下滑。2022年上半年，线下经销渠道收入为17.5亿，同比增长40.1%，企业及机构客户收入为3117万，同比下滑88.6%。
绿源解释称：来自企业及机构客户的收益持续减少，是因为我们调整销售及营销策略，努力提高我们自研产品的销售。背后实际上是绿源流失了两大B端客户订单。
毛利率方面，2019年至2021年，绿源集团销售毛利率分别为13.7%、12.0%、11.3%，连续两年下滑。2022年上半年，公司销售毛利率仅为9.9%，同比减少1.0个百分点。
与同行头部公司相比，绿源的毛利率明显偏低。2022年上半年，雅迪控股毛利率为17.92%，新日股份毛利率为13.42%。
收入有波动，毛利率持续下滑，绿源的净利润更是微薄。2019年至2021年，绿源归母净利润分别为6963万、4029万、5926万，净利率分别为2.79%、1.69%、1.73%。2022年上半年，绿源归母净利润5180万，同比增长81%，净利率提升至2.59%。
03、资不抵债，现金短债比不足0.6
此次绿源集团寻求上市，公司确实面临一定的现金流压力，急需上市募资补充流动资金。
根据招股书，2019年末至2021年末，绿源集团资产负债率分别为31.3%、32.0%、119.4%，2022年6月末，资产负债率进一步提升至132.3%。2021年以来，公司负债率大幅攀升，已处于资不抵债的状态之中。
导致负债率攀升的主要原因在于，2021年，绿源为了建设广西工厂及扩建浙江工厂增加借款所致。
2021年末，绿源集团短期借款由1.60亿增至5.23亿，长期借款为1.43亿，有息负债合计为6.66亿。2022年6月末，公司短期借款进一步增长至6.35亿，长期借款增至1.73亿，有息负债合计为8.08亿。
而2022年6月末，公司货币资金仅为3.74亿，现金短债比不足0.6，难以覆盖短期负债。为了扩建工厂，绿源集团当下的现金流十分紧张。
本次上市，绿源集团能否顺利通过港交所聆讯，缓解一下紧张的债务压力，值得密切关注。
