A股上市公司 谁在真正创造股东价值？

经济观察网记者 高若瀛 2022年12月2日，清华大学国有资产管理研究院联合经济观察报，发布《A股上市公司经济增加值创造力99强（EVA Top99）》和《A股上市公司现金增加值创造力50强（CVA Top50）》报告。

之所以在传统的净资产收益率指标之外，要测算A股上市公司的经济增加值创造力，是因为基于现行权责发生制基础的利润表，净利润的计算只是考虑了债权资本成本（即利息支出），而没有考虑股权资本成本。股权资本并非免费，当企业净利润扣除股权资本成本后还有余，企业才算真正创造了权责发生制基础的股东价值。净利润扣除股权资本成本之后的余额就是经济增加值（Economic Value Added, EVA）。

此前，清华大学国有资产管理研究院联合经济观察报，发布了《A股上市公司自由现金流量创造力99强（2021）》榜单报告。该报告指出，自由现金流量创造力的数据可以表明，长期来看，一个企业能否自己“养活”自己。

但是，一个企业仅仅创造了自由现金流量是不够的，还必须创造现金增加值（Cash Value Added, CVA），这样才能真正创造股东价值。自由现金流量扣除股权资本成本之后的余额就是现金增加值。基于自由现金流量的现金增加值来告诉我们，从长期看，一个企业是否为股东创造了“真金白银”的价值。就此而言，现金增加值创造力（CVA）是企业自由现金流量创造力的终极刻画，这也是《A股上市公司现金增加值创造力50强（CVA Top50）》榜单的意义所在。

总之，长期来看，一个企业创造了净利润，未必创造了股东价值，还必须创造经济增加值；一个企业创造了自由现金流量，也未必创造了股东价值，还必须创造现金增加值；自然，净利润和经济增加值的创造必须有“真金白银”的自由现金流量和现金增加值相伴随，否则是无意义的，甚至前两者会变成企业家不知不觉吸上瘾的“毒品”。

为此，研究团队在已发布的A股上市公司自由现金流量创造力99强相关榜单报告之外，继续推出了EVA Top99（2016-2021）和CVA Top50（2016-2021）两个榜单报告。

上述报告由清华大学经管学院教授、清华大学国有资产管理研究院研究部主任谢德仁带领的团队研究撰写，团队成员包括林乐（首都经贸大学会计学院副教授）、廖珂（武汉大学经济与管理学院特聘副研究员）、刘劲松（四川大学商学院会计与金融系讲师）、史学智（清华大学经管学院会计系博士生）、朱子阳（清华大学经管学院会计系博士生）。

EVA Top 99：近7成榜单池子公司在毁灭股东价值

从《A股上市公司经济增加值创造力99强（2016-2021）》榜单报告的附录表A来看，在2016-2021年度间，榜单池子公司的经济增加值整体创造情况并不算好，表现为EVAOE的均值和中位数都是负值。2016-2021年度间，榜单池子公司总观测（公司-年度）中，EVAOE为正值的观测占比只有32.41%。换言之，榜单池子公司自IPO或者借壳上市以来，截至某个榜单年度末，平均近7成的观测没有创造经济增加值，反而是在毁灭股东价值。

EVA Top99（2016-2021）榜单报告的表1揭示了2021年A股上市公司经济增加值创造力的99强公司，2016-2020年各年度的EVA Top99强公司请阅读该榜单报告。

共有34家公司在2016-2021年间连续六年入榜EVA Top 99。

经济增加值创造力强，自由现金流量创造力一定强吗？

EVA Top99（2016-2021）榜单报告的表12分析了EVA Top99入榜公司同时入榜此前已布的FCF Top99榜单的情况。

从上表可以看出，经济增加值创造力强的公司未必一定自由现金流量创造力强。在2016-2021年度间，平均只有53.54%的经济增加值创造力99强公司，能够同时入榜FCF Top99。

CVA Top50：九成多的榜单池子公司没有创造现金增加值

CVA Top50（2016-2021）榜单报告的附录表A显示，在2016-2021年间，榜单池子公司的现金增加值创造力很孱弱，不只是所有年度的榜单池子公司的CVAOE的均值和中位数为负值，且2017-2021年度间各年度CVAOE的90分位数也是负值。

2016-2021年度间，CVAOE为正值的观测（公司-年度）在榜单池子公司总观测中的占比只有8.22%，这一比例远低于EVAOE为正值的观测在2016-2021年度 EVA Top99公司的榜单池子公司观测中的占比（32.407%）。

换言之，榜单池子公司自IPO或者借壳上市以来，截至某个榜单年度末，平均有九成多的观测没有创造现金增加值，从而没有能够真正创造股东价值。

CVA Top50（2016-2021）榜单报告的表1揭示了2021年A股上市公司现金增加值创造力的50强公司，2016-2020年各年度的CVA Top50强公司请阅读该榜单报告。

2、在报告2021年度的样本中，共有76家公司CVAOE为正值。

CVA Top50（2016-2021）榜单报告的表8显示，共有19家公司在2016-2021年间连续六年入榜CVA Top 50。

EVA Top 99和CVA Top50榜单入榜公司的经济增加值和现金增加值创造力总体上在持续提升中

EVA Top99（2016-2021）榜单报告的图1和CVA Top50（2016-2021）榜单报告的图1分别揭示了在2016-2021年度间，EVA top99入榜公司净资产经济增加值回报率（EVAOE）和现金增加值和CVA Top50入榜公司的净资产现金增加值回报率（CVAOE）的均值、中位数和门槛值（最后一名公司）的变动趋势。

从下面两图可以看出，2016-2021年度间，EVA Top 99和CVA Top50榜单入榜公司的经济增加值和现金增加值创造力总体上在持续提升中。

图1EVATop99公司EVAOE趋势统计

图2 CVATop50公司CVAOE趋势统计