财经车导读：一边是老牌高毛利业务的进一步萎靡，一边是新兴电池业务的红利兑现，即便此次时创能源IPO最终能得以通行，但业务布局调整何以为继的课题依然是摆在其面前的一大挑战。
本文由叩叩财讯（ID：koukouipo)独家原创首发
作者：赵 擎@北京
随着近年来光伏行业景气度的提升叠加A股市场对相关概念高估值的追捧，一大批光伏企业纷纷开启谋求IPO的资本之旅。
2022年12月7日，又一家涉光伏领域厂商来到了叩开A股资本市场大门的关键时刻。
据上交所之前发布的会议公告显示，科创板上市委计划于2022年12月7日上午9时召开 2022年第105次上市委会议，该次会议上，两家企业的拟科创板IPO上市申请将正式呈堂过审，其中首先登场的便是常州时创能源股份有限公司（下称“时创能源”）。
据时创能源此前披露的IPO招股书（上会稿）显示，其因相继推出了光伏湿制程辅助品、光伏设备及光伏电池三大类主要产品，主营从事相关产品的研发、生产和销售业务。
此次IPO，时创能源计划通过发行不超过4000.08万股募集资金10.96亿，而这笔近11亿的资金将被用以投向“高效太阳能电池设备扩产”、“新材料扩产及自动化升级”、“高效太阳能电池工艺及设备研发”和“研发中心及信息化建设”等三大项目及补充流动资金。
需要指出的是，在上述时创能源此次IPO的募投计划中，仅仅用于补充流动资金的投入金额便将达到5亿元，几乎占其此次募投资金的一半。
显然，但从业绩的基本面而言，时创能源此次IPO的闯关胜算颇大。
纵然2021年时，在营收同比大增近63%的基础上，其扣非净利润反而出现了超过40%的下滑，但2022年中，在营收规模效应的继续拉动之下，其无论是营收还是扣非净利润皆重回高位。
据时创能源预测，2022年全年，其营业收入最高可能突破24.2亿元，同比上涨近240%，扣非净利润则将在2.35亿至2.59亿之间，同比大增200.29%至230.95%。
“时创能源的基本面目前从表面上看，的确算得上优秀，在过去几年中，其成长性也有所体现，但细究其内里，老牌发家业务近年来萎靡得厉害，利润大部分皆来自于新业务规模效应的增长，但新业务出于市场和行业的多方考量，其带来的增长红利也在短期内基本悉数释放，在今后的几年内，时创能源业务成长性和持续性将迎接较大的考验。”华南一家关注光伏设备投资的机构人士告诉叩叩财讯。
上述机构人士的担忧并非杞人忧天。
成立于2009年的时创能源，最初创立时主要瞄准的便是光伏行业的细分领域。
在其成立之后的很长一段时间中，公司的主要产品为光伏湿制程辅助品(制绒辅助品、抛光辅助品等)，应用于光伏电池制造中的清洗制绒和刻蚀碱抛环节。简单来说，即相当于光伏电池制造中的“清洗剂”，可以提高工艺效果，提升光伏电池的转换效率。
直到此次时创能源IPO报告期内的前期，即2019年和2020年中，光伏湿制程辅助品的营收还占据到其主营业务的七成以上。
但在此后的一年中，时创能源的主营业务突现格局巨变。
2021年，即时创能源申请IPO的最近一个会计年内，其来自于光伏湿制程辅助品的主营收入从此前的超7成规模下滑至50%出头，到了2022年上半年，光伏湿制程辅助品的销售收入则近一步萎缩至13.56%。
而预计2022年全年，光伏湿制程辅助品的销售占比也将仅占其当期主营收入的一成。
“光伏湿制程辅助品，在光伏行业产业链中门槛比较低但毛利率奇高的品类，在早期，这类产品的毛利率最高能到90%左右，加之这类产品的技术更新换代又较快，于是，近几年中，市场竞争越发激烈，这让时创能源相关的产品毛利率不断下滑不说，更让其市场份额进一步萎缩。”上述机构人士坦言。
当然，时创能源主营业务的剧变，并不仅仅归结于其在光伏湿制程辅助品领域上竞争颓势的渐显。时创能源新业务的突然崛起，也是主因之一——对时创能源而言幸运的是，在曾经的第一大类主营产品光伏湿制程辅助品陷入营收和利润的双重困局之时，其在2021年后半年突然发力的新兴光伏电池业务，暂时支撑起了其企业基本面的成长性。
但靠规模效应拉动的光伏电池业务，自然很难再达到光伏湿制程辅助品般惊人的毛利率。
数据显示，目前时创能源的光伏电池业务毛利率仅为4%左右，这显然与光伏湿制程辅助品那动辄搞到70%、80%的毛利率不可同日而语。
也正是超高毛利业务的颓势和超低毛利新项目规模拉动，于是便有了时创能源在2021年时营收大涨却利润变脸的尴尬一幕。
时创能源的光伏电池业务在2022年9月悉数释放产能后，的确让其多项财务数据出现了立竿见影的优化。同时，时创能源也不得不承认，随着光伏电池业务产能的释放之后，在光伏电池领域强敌林立的环境中，与自己此前的业务相比，虽然营收出现了大增，但与其他可比同业企业相比，自己的光伏电池业务仅仅算是“小打小闹”，不仅难以跻身一线供应商之列，却目前在下一代主流光伏电池技术路线尚存在一定不确定性的背景下，受限于资金充裕程度与新路线下的技术储备，公司也不会对电池业务进行盲目扩产。
一边是老牌高毛利业务的进一步萎靡，一边是新兴电池业务的红利兑现，即便此次时创能源IPO最终能得以通行，但业务布局调整何以为继的课题依然是摆在其面前的一大挑战。
1）毛利率断崖下滑的背后
毛利率是衡量一家企业盈利能力的关键指标之一。
在因光伏电池业务规模性效应带来的一系列高涨的营收和利润数字背后，时创能源在其此次IPO报告期内，其毛利率的异常变动则是惊人的。
公开数据显示，2019年至2022年上半年内，在最初的2019年和2020年间，时创能源的主营业务毛利率还分别能达到75.42%、69.28%，也正是在这两年间，时创能源凭借3亿至4亿的营收规模，实现了扣非净利润接连破亿的高速增长。
但这一趋势在2021年开始急转直下。
2021年，时创能源主营业务毛利率突然从此前近70%的高位跌至48.19%。
也正是在这一年中，时创能源的扣非净利润仅录得7800余万元，与2021年那1.34亿的扣非净利润相比，同比下滑的幅度超过40%，几乎跌入被监管关注的业绩变脸红线范围。
但毛利率的“变脸”或才刚刚开始。
2022年上半年，时创能源的毛利率继续开启断崖式下滑的模式，当期，其主营业务毛利率几乎跌破20%，仅剩下20.04%。
正如上述所言，时创能源毛利率的大幅变动，亦由其在近两年内其主营产品格局的剧变引发。
2018年，在光伏湿制程辅助品业务不断找到市场竞争挑战之下，时创能源投建 100MW 中试线，开始从事光伏电池的研发生产业务。
2021年，时创能源进一步跟进投资建设2GW 电池生产线。
随着光伏电池业务的上马，时创能源在2020年之后，营收皆呈现一派突飞猛进之势。
到2022年上半年，时创能源来自光伏电池的收入达到了6.9亿之巨，同期时创能源来自于此前立命安身的主业——光伏湿制程辅助品业务的营收仅1.36亿。
也正是在光伏电池的那仅个位数的毛利率，在2022年开始取代光伏湿制程辅助品业务成为时创能源第一大主营产品之后，时创能源主营毛利率呈断崖式下跌。
“严格意义上说，光伏湿制程辅助品与光伏电池虽然皆属于光伏领域，但本质上并不属于同一类产品，在IPO报告期内，主营业务收入结构出现了如此大的变化，由此影响到了毛利率也大幅波动，应是会引发监管层的争议的，虽然并不一定会构成‘主营业务发生重大变化’的不符合IPO上市条件的认定，但在此情况下，时创能源将在此后如何调整对光伏湿制程辅助品业务等老牌传统高毛利业务的战略安排，如何界定光伏电池业务与其他业务之间的协同定位，此后是继续重点突击低毛利的新业务，还是继续聚焦高毛利但市场份额不断萎缩的传统旧业务？这也会是监管层关注的重点。”沪上一家大型券商资深保荐代表人告诉叩叩财讯。
这一系列对未来的战略部署，也的确是摆在时创能源目前发展的一道难题。
据时创能源预测，在2022年中，其来自于光伏湿制程辅助品业务的营收，无论是绝对值还是占比，都进一步下滑。整个2022年中，预计光伏湿制程辅助品业务将为时创能源带来2.56亿至2.75亿的营业收入，较2021年的3.57亿进一步下滑22.9%至28.3%，占其主营业务比重则跌至11%左右。
纵然营收规模进一步下滑，但光伏湿制程辅助品业务依然以超过60%的毛利率为时创能源所有业务中盈利能力的最强者。
反观时创能源的光伏电池业务，就算其2022年预计营收将超过17.3亿，但该项业务带来的毛利也最高不超过2.3亿，与当期营收不到2.8亿，毛利便可能达到1.73亿的光伏湿制程辅助品业务相比，高下立现。
2）神秘人低价入股三个月便账面收益翻倍
在经历2021年的扣非净利润大幅下滑后，在曾经的第一主营业务营收与盈利能力双双羸弱的情形下，依靠低毛利的“新兴”业务规模效应的拉动，时创能源至少在表面上保持了成长性和一定的持续性。
这一系列看似优异的财务数据，也较有可能将其成功护航通过IPO。
毕竟，与目前大多数尚未盈利的拟科创板上市企业相较，2022年扣非净利润将达到2.6亿左右并同时实现超同比200%的增长，时创能源业绩的确定性还是先胜一筹。
与大多数成功上市的企业一样，如果时创能源此次IPO一旦成行，除了其将向市场募集到可观的资金外，一众股东的身家也将随之水涨船高。
时创能源最新的股东名单里，在一众背景各异的机构股东中，三位自然人股东的名字尤为引人注目。
自然人张帆，以3244万股的持股数和9.01%的持股比例，成为了时创能源中持股份额最大的自然人股东，也是持股数量最大的外部股东。
自然人胥光与边迪斐分别以729.15万股和526.64万股的持股数分列时创能源第6、7之位。
胥光与边迪斐同样为未在时创能源中任职的外部人士。
对于上述三位外部人员缘何能获得相关股份之由，时创能源仅称三人看好企业的前景。
但上述三人一边称看好企业的前景，而同时却以远低于公允价值的“低价”入股，这一举动便值得推敲了。
胥光、边迪斐、张帆等三人是在2019年3月开始同期大举入股时创能源的。
公开信息显示，2019 年 2 月 18 日，时创能源召开股东会进行新一轮增资扩股， 同意公司注册资本由 2329.58 万元增加至 2448.00 万元，其中，张帆认缴 72.52 万元，认购价 1184.97 万元；胥光认缴 30.60 万元，认购价 500.00 万元；边迪斐认缴 15.30 万元，认购价 250.00 万元。本轮增资价格为 16.34 元/注册资本。
2019 年 4 月 15 日，时创能源实控人符黎明将其持有的时创能源 71.02 万元出资作价 1160.00 万元转让给张帆，24.49 万元出资作价 400万元 转让给胥光，24.49 万元出资作价 400万元转让给边迪斐。本轮股权转让价格为16.33 元/注册资本。
按照此时时创能源共计2448万元的注册资本测算，胥光、边迪斐、张帆等三人是以时创能源总体4亿的估值获得了上述股份。
这一价格，显然并不公允。
要知道时创能源2019年正处在业绩爆发的前段，其当年的扣非净利润便达到了1.03亿元。
也就是说胥光、边迪斐、张帆等三人斯时入股的投资市盈率仅仅4倍。
如果说在2019年3月或4月时，还难以预测到当年的业绩，那么与时创能源在仅仅三个月后的2019年7月，为进行员工股权激励的股份支付而做的公允估值相比，胥光、边迪斐、张帆等三人获得有关股份的价格也涉嫌输送利益。
据时创能源此次IPO申报材料显示，为用于2019年的股份支付估值，聘请上海东洲资产评估有限公司（下称“东洲资产”）对其进行整体评估。
据东洲资产以2019年7月31日为估值基准日出具的一份评估报告显示，时创能源在此时的公允估值应为8.6亿。
从2019年3月、4月皆分别以4亿整体估值规模入股，短短三个多月，胥光、边迪斐、张帆三位神秘人所持股份的账面市值便增值达到115%。
这还仅仅是胥光、边迪斐、张帆等三人低价入股攫取时创能源资本胜利果实的开端。
2021年12月，时创能源开启了其申报IPO前的最后一轮增资，也正是在此轮扩股中，其整体估值已达40亿。
也就是说，仅仅经过不到三年的潜伏，在时创能源IPO尚未成功之前，胥光、边迪斐、张帆所持时创能源股份的账面市值便已暴涨10倍。
对于胥光、边迪斐、张帆三人的真实身份，时创能源一再强调与其自身并不存在关联关系。
入股的原因皆是“看好企业发展的前景”。
至于边迪斐、张帆等两人与时创能源之间是否还不为人知的瓜葛，外界目前实难得知。
但可以确定的是，胥光与时创能源控股股东之间应勾连颇多。
在时创能源此次IPO申报材料中，还有一家并没有被其视为关联企业公告的公司。
这家名为常州时创新材料有限公司（下称“时创新材料”）的企业，仅在时创能源回复上交所第一轮问询时，轻描淡写地称时创新材料为自己的客户。
但时创新材料与时创能源，这两家共用“商号”的企业，关系显然不那么简单。
据工商信息显示，在时创新材料，时创能源大股东常州时创投资有限公司（下称“时创投资”）不仅直接持有其8.57%的股份，为其第二大股东，在其持股比例达78%的第一大股东宁波赛梅企业管理合伙中，时创投资也持有其2.2222%的份额。
也许这一比例的持股份额，还不足以凸显时创能源与时创新材料二者的直接关系。
更为直接的证据则是，工商信息显示，时创新材料的注册地为溧阳市昆仑街道吴潭路8号2栋。
不是巧合的巧合，这一地址也同样是时创能源多家全资或参股子公司的所在地，如其全资控股公司常州时创电力科技有限公司（下称“时创电力”）、常州时创储能科技有限公司和通过时创电力持股20%的常州朗伯尼特新能源有限公司，其注册地址皆为此处。
在这家并未当成关联企业而被隐瞒的时创新材料中，胥光亦为股东之一，其持有时创新材料4%的股份。
（完）
