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来源：家办新智点
（ID：foinsight）
摄影：Bob君
“投完并不是终点，恰恰才是开始。”
从前GP喜欢讲IRR，如今GP/LP都更加关心DPI。因为IRR只是“纸面富贵”，DPI才是资金是否能真正“落袋为安”的考量标准之一。从2014年、2015年双创火热后，如今LP们所投的基金也到了一个复盘期。
以前，LP以为只要将钱交给GP打理，自己什么都不用操心，到时候自然就会有高收益。但后来他们逐渐发现，如今7、8年过去了，不少基金DPI极低，甚至是0。
LP意识到正是自己对投后的“漠不关心”，才使得自己处于被动地位。在这过程中，他们发现不少投后问题，比如GP实际管理人另有其人、投资策略漂移、关键决策者中途换人、投后交流不畅等。尤其退出问题是LP最大的困扰。
“投完并不是终点，恰恰才是开始。”如何让每一次“投篮”越来越精准，LP不止要做好投前管理，更需做好投后管理。那么如何做好投后管理呢？《家办新智点》系统访谈了一批“老炮”LP之后，给出了一些思考，希望对你有所启发。
- 01 -
“8年了，DPI还是0”
“一级市场就是这样具有戏剧性。”Jeff无奈地向《家办新智点》感叹道。他投的一支2014年基金，如今8年过去了，DPI还是0。
这支基金为某知名白马基金的人民币基金，投资方向偏早期移动互联。这不是Jeff第一次投它了。此前，他已经和该基金合作数次，且还投得不错，由此“和它感情很深”。
基于对它的信任，Jeff选择继续投资，且还和其合投了该期基金中的一些项目。但令他没想到的是，此次投资的几千万人民币竟然全打了“水漂”。
很多白马基金因知名度好，募资快，但投资压力也大。出于投资压力，该期基金很快在两三年内就投完了。投完之后不久，Jeff很快就发现了问题。
其中，他们非常看好的明星项目后来因各种问题“阵亡”了。即使有一两个项目后来IPO上市退出，但该基金却未返现给LP，而是将钱留作了管理费。剩下的项目至今还未退出，或IPO被搁置，或没有退出途径。
如今，这期基金成了“一摊死水”。尽管Jeff曾多次和该GP“反馈”DPI及退出问题，但GP依旧对所投项目坚信不疑。
于是，Jeff不得不质疑它的投资能力。此前，某电商平台曾找到它融资，遭到拒绝。如今，这家电商平台已经成长为国内电商巨头之一。“回头看，它的眼光和判断能力确实不怎么好。”Jeff反思道，“以后不能随便投，要深耕行业和领域，更不能靠个人关系去做决策。”
为了让自己的投资变得更专业，Jeff决定组建一支专业的投资团队，以此加深对经济周期和基金的判断。
除Jeff外，不少LP也遇到所投基金DPI极低的情况。Ada所在的家办2015年时投了一支以投互联网金融行业为主的基金。7年过去了，今天DPI不到40%。Ada将其低业绩归结为时代的因素，时代红利不再。
面对此种情况，Ada在所剩的项目中，选择了几个项目比较好的、有退出希望的， 试图推动GP通过老股转让、股权回购、或者并购等途径退出。
“让GP想办法。如果我们有资源的话，也会介绍下一轮投资机构给被投项目，帮助被投项目做好资本运作，从而实现有效退出。”Ada对《家办新智点》表示，以此来挽回更大的损失。
除Jeff、Ada之外，田明所在的家办也踩了坑。2014、2015年国内创投火热的时候，田明所在的家办投了不少基金。最近，他们正在对所投的基金进行复盘。
他们发现所投的一支非常知名的天使基金，从2014年投资至今，7年时间DPI还不到15%。“像这种明星机构，当时大家都抢着认购。”田明称，该基金不愿意退的原因是，认为自己所投的项目未来还有涨值空间，舍不得退。
为此，田明开始经常参加这些基金的年会，反馈DPI问题以及自己的意见。最后还是通过推动GP退出，才返现了一部分资金。
然而更多的LP在面对DPI极低甚至为0的情况时， “只能认栽” 。
- 02 -
被忽视的投前工作
Sam所在的家办已经有十几年的投资经验。在经历了很多坑后，Sam对GP变得“挑剔”很多。他认为，一级市场非二级市场，表现不好不能立刻体现。如果LP没有足够的辨别力和辨识度，应该“多看，少出手”。“有些人一出手就大手笔，一定会踩坑的。”Sam担忧道。
如今在投前，他会根据自己与GP的沟通情况，分为这几类：
第一类GP，沟通了解后，不会投。Sam会将它们放入家办的GP库中，适时查看，观其成长能力的变化。
第二类GP，沟通后，认为还不错，虽然也有点“心动”，但还存在些问题有待提升。Sam会和这类GP保持长期沟通与互动。在这过程中，有些GP会定期举办些活动，邀请他参加，借此展示投资能力和业绩。
Sam认为，这类GP对LP的服务能力比较好。有时候，可能这一期不投它，下一期会投。
第三类GP，沟通后让人很“心动”，一周之内可能就会出资。此类GP为“优等生”，不仅业绩好，产业能力强，和LP互动性也好，容易让LP产生亲近感。但是这样的GP很少。
期间，如果遇到态度傲慢或者不愿意分享，回答敷衍了事，或自诩自己是“明星机构，不投就是你的损失”之类的GP，Sam建议，这类GP不值得投。
交流的时候，Sam会问得很细，以此验证GP创始合伙人的认识深度，是否常在一线，是否深耕某一个产业，是否有持续学习的能力等。他认为投资是一个持续的过程，如果一个GP创始合伙人始终沉浸在过去的光环，不努力提升认知，那么未来将很难保证基金的业绩。
此外，在投资一家GP前，LP还应做好“预警判断”，多和已经投过它或者对它有了解的投资者多多沟通，咨询下他们的意见。
首先，LP要警惕“明星光环”。
一朋友曾向Sam抱怨，自己曾投了一个知名GP，今年连LP大会都不开了，“服务态度太差了，白给了那么多钱” 。Sam无奈道，上一期基金，他们就投了它，也遇到了服务极差的情况。“不断地有新鲜的‘韭菜’被所谓的‘明星光环’给收割。”Sam称自己经常看到这样的现象。
其次，要看GP掌门人是否始终在一线。不少LP见过一些投资人成名后都会逐渐远离一线，开始偏向管理或者其他，这或对投资结果有一定的影响。
曾经，某知名GP掌门人在电梯里遇到一个项目创始人前来融资。他就问了一个问题，就决定投。Sam觉得有些不可思议。像这类“大佬”每天需要忙的事情太多，一年可能会投资几百乃至上千个项目。仅凭问一个问题就投资，他怎么能投得好呢？又如何能建立一个有效的联动机制呢？
经历无数的坑后，如今LP们在投前筛选GP的维度也更加谨慎。
Sam会首先看方向和趋势，并将“大于基本面”的因素考虑进去。然后，他会提升投资认知，将投资方法论琢磨得更加细致，包括退出的时间节点等，而不仅仅只是关注行业和领域。
田明会在此前的筛选维度上，增加“重点关注DPI”这一维度。此前，他会重点看GP是否聪明，只有聪明的人才有可能帮LP持续赚到钱；GP在行业内的口碑；GP创始人过去的经历等。
而Martin所在的家办很少投规模大的白马基金或综合类基金。在投前，他建议要了解所投基金的底层资产以及团队、业绩等情况，不要一听到是明星基金就投。如果要投，投前也要了解执掌基金的核心人物是谁。譬如，投新能源赛道的执行合伙人是谁。除此之外，他现在更加关心GP的退出节奏以及投资策略是否会漂移等。
Henry所在的家办，因之前，在投前并未重点查看GP的储备项目，导致投资损失惨重。吸取教训后，现在他们在关心投资策略、投资方向、团队等外，会重点查看1/3到1/4的储备项目，一些项目甚至会亲自去现场查验。
- 03 -
要掌握“call款”主动权
一般而言，LP可以与GP商定打款周期和比例，即分批call款，一般分2到3批打款。在“call款机制”下，LP可以按照基金合同约定或项目投资进展，决定是否继续缴款。
在美国，GP每投资一个项目时会扣除LP所投资金总额的一部分。比如，某LP投了1000万美金，最终可能会分6、7次分批打款。虽然手续比较复杂，但却有效地保证了LP的现金流。此外，LP还可根据所投项目的好坏，决定是否继续缴款。
在中国，一般分2-3次call款。在这种情况下，LP该怎么办呢？某单一家办负责人Abel建议，此时要看GP底层项目的质量，并根据项目质量决定，是否追缴下次款项。
比如，投资资金为5000万元，第一次可以call款两到三千万元，后面可视情况再决定缴或者不缴。这中间，LP需在第一次交完款的过程中，对这些项目质量进行研判和验证。
如何研判和验证？Abel认为，这是一个从“朦胧美”到实践的过程。LP需看GP所投的项目质量是否和当初承诺的投资逻辑一致，有无偏离，估值是否偏贵，是否为S基金项目，投资方向有无变化等等。
譬如，一支基金投了32个项目。LP可以把这32个项目的底层数据和信息拿到手，首先看其估值合不合理。如果它过往所投的项目估值最高为50亿元，但投进去时估值已达到20-30亿元，则说明，该项目的未来增长空间有限，LP可以选择不投。
再譬如，如果一支基金在投资过程中关键决策者发生了变化，LP需观察它的决策逻辑会不会变。如果有变化，剩下的资金可以不再认缴。
此前，Jeff就吃了这个亏。他当时所投的那个知名GP的三期基金，就出现了内部矛盾，最后导致投资经理出走，“另立门户”了。“这也是影响业绩的原因之一。”Jeff向《家办新智点》感慨道。
但也有LP认为，只要GP的关键人物没有变动，即使投资经理发生变化，也不会对基金造成太大的影响。因为投资经理的投资策略是由最高决策者制定的。
总之，“call款机制”可以让LP投自己想投的；主动调整投资节奏，不看好就pass；拥有更大的选择权，带来更多取舍。
（注：以上人名均为化名）
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