财经车今年以来，资金供给有所放松，需求边际下降，市场流动性整体呈现相对宽松的格局。反映在债券市场上，短期利率较2017年呈现明显下行趋势，收益率曲线从去年的过度平坦逐步回归陡峭化水平。目前来看，过去三个季度流动性的主要特征是什么，四季度流动性环境会有哪些变数？本文将试图寻找这两个问题的答案。
今年以来，货币政策从紧中性转向稳健中性。特别是在4月和7月，定向下调存款准备金率的意外着陆，使市场确认了货币政策的转向。所以我们可以看到，二季度后半段和三季度初，资金面持续宽松，甚至银行间市场7天回购利率与央行公开市场7天回购利率倒挂。这无疑表明央行的宽松政策似乎有些过头了。8月份以后，央行开始有意纠正过度宽松的货币政策取向。央行货币政策基调的微调，也可以从超储率的角度得到验证。二季度以来，超储率从一季度末的1.3%上升至7月份的1.8%，反映出货币政策的持续宽松。8月份以后，随着央行货币政策基调回归中性，超储率回到1.5%的水平。央行政策基调的变化也立即反映在债券市场上。回购利率和存款利率在8月初触底后双双反弹，短期利率也有所回升。经济预期的改善和短期利率的反弹也推动长期利率触底反弹。
三季度外汇占款重回负增长。为什么二季度以来人民币汇率持续大幅贬值，但前期外汇占款却持续小幅流入？事实上，银行实际结售汇自6月份以来已录得逆差，这与此轮人民币最大贬值幅度基本一致。这说明，虽然从外汇占款的角度看，汇率贬值对流动性的影响似乎没有那么明显，但人民币汇率的贬值压力实际上已经开始传导到结售汇上。但由于部分企业长期经营对冲汇率风险，名义结售汇和外汇占款数据并未随着汇率贬值而下降。
今年三季度，由于地方一般债券、地方置换债券和地方专项债券的叠加，地方债净发行规模超过2万亿元，创历史同期新高。如果考虑到地方债净发行同比增加5000多亿元，三季度财政支出不但没有减弱，反而有所加强，这与三季度以来政府持续加强减税和基建投资的政策基调是一致的。
从央行系列财务报表反映的数据来看，金融监管一直在稳步推进，银行业务的整顿和同业的去杠杆仍在进行，所以金融监管并不遥远。随着金融新规的正式实施，虽然过渡性安排有所放松，但监管体系最后一块重要的短板已经补齐，未来银行将在监管体系框架下启动全条线业务的整改是肯定的。
至于四季度的流动性环境，我们认为大概率会延续目前的中性态势。一方面，流动性显著收紧的概率不高；另一方面，流动性大幅宽松的约束进一步收紧。主要原因如下：
首先，从基本面来看，四季度经济下行压力不容忽视，似乎有必要进一步放松货币政策。但从通胀角度来看，货币政策宽松的空间受到严重限制。
虽然
年底集中支出，一方面可以对经济起到托底作用，降低货币政策宽松的必要性；另一方面，也可以为银行体系提供充足的流动性供给，对央行基础货币形成替代效应。因此，财政政策的发力也会降低货币政策宽松的必要性。
