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【文/观察者网 邹煦晨 编辑/张广凯】
尚未实现产品商业化、年收入尚不足100万元的必贝特，其能否撑得起100亿元的估值？
必贝特将在2023年1月11日科创板IPO（首次公开发行股票）上会，接受上市委的审议。根据招股书，必贝特的目标估值高达100.24亿元。这比起2021年11月融资时的38.42亿元估值，翻了一倍还多。
然而，截至2023年1月6日，必贝特上会稿列举的4家同行业可比公司仅一家市值超过百亿。而且这4家同行业可比公司2021年的研发人数和人均薪酬都高于必贝特。
另外，哪怕必贝特上市失败，其背后的资本也可以通过“复活”对赌协议来退场。
尚无产品上市，研发仰仗第三方
必贝特自2012年1月成立以来，主要从事药物研发，涉及肿瘤、自身免疫性疾病、代谢性疾病等领域。必贝特主要产品尚处于研发阶段，尚未实现产品上市销售，仅存在零星技术服务收入。2019年至2021年以及2022年上半年（下称“报告期”），必贝特营业收入分别为35.05万元、37.69万元、97.03万元。比如，必贝特2021年97.03万元的其他业务收入，主要是其为真兴贝特承担“ZXBT-1158 I 期临床研究”相关服务工作。
必贝特核心在研产品BEBT-908首个推进的适应症为治疗复发或难治性弥漫大 B 细胞淋巴瘤（下称“r/r DLBCL”），其预计于2024年一季度获批上市。根据目前的临床试验进展情况，公司核心在研产品BEBT-209、BEBT-109 预计于2025年获批上市，2025年以前必贝特预计可实现商业化的产品仅有BEBT-908。
需要指出的是，BEBT-908能否如期面世，仍然面临风险。必贝特提到，BEBT-908是全球首创的PI3K/HDAC双靶点抑制剂，是由该公司创始科学家率先提出，目前国内外尚未有同类产品获批准上市。尽管单靶点PI3K抑制剂和HDAC抑制剂均有已获批上市的血液肿瘤和实体瘤治疗相关适应症，但国外已获批上市的PI3K抑制剂撤市情况较多。
BEBT-908目前仅在临床前研究和早期临床试验中得到初步验证，其成药性仍然存在风险。
此外，除BEBT-908外，国内还有 7 款相同适应症的新药处于II期临床及以后阶段，其中 Polatuzumab vedotin（POLIVY，一种抗体偶联药物（ADC））已提交 NDA。BEBT-908未来上市后可能面临较为激烈的市场竞争。
报告期内，必贝特归母净利润分别为-5893.75万元、-6126万元、-1.37亿元及-8431.86万元。对此，必贝特在上会稿中表示，公司投入大量资金用于产品管线的临床前研究及临床试验。报告期内，公司研发费用分别为4815.92万元、5911.75万元、1.16亿元及7444.65 万元。
不过，需要指出的是，必贝特报告期内委托第三方研发费用分别为1451.82万元、3231.05万元、7258.43万元、3692.61万元。而扣除股份支付费用后，必贝特报告期内自行开展研发费用分别为1273.02万元、2680.7万元、2633.94万元、1703.96万元，均少于委托第三方研发费用。从比例来看，必贝特报告期内委托第三方研发费用占研发投入（研发投入为剔除股份支付后的研发费用）比例分别为53.28%、54.65%、73.37%、68.43%。
自行研发和委托第三方摘要，数据来源：问询回复函
另外，必贝特研发人员人数也低于上会稿列举的4家同行业可比公司。
上会稿显示，必贝特同行业可比公司的主要选择标准有两点，一是主营业务和主要产品与必贝特较为相似，主要进行肿瘤等疾病领域创新药研发，主要产品主要应用于癌症等领域；二是经营情况相似，主要产品尚处于临床试验阶段，尚未产生营业收入，或主要产品于近期取得新药上市许可，尚未实现盈利。
为此，必贝特选取的同行业可比公司分别是益方生物、迪哲医药、微芯生物、艾力斯。截至2022年6月末，必贝特研发人员仅为81人，而迪哲医药为181人，微芯生物为289人，艾力斯为131人。益方生物虽然没有公布2022年6月末研发人员人数，但其2021年年末的研发人员便达140人。
从研发人员的人均薪酬来看，必贝特2021年人均薪酬为32.78万元，而益方生物为72.68万元，迪哲医药为66.28万元，微芯生物为35.9万元，艾力斯为36.24万元。
研发人员对比摘要，数据来源：问询回复函
在此背景下，必贝特的目标估值吸引眼球。此次科创板，必贝特募投项目的拟投入募集资金为20.05亿元，发行不超过9000万股，占发行后总股份的20%。以此计算，公司达到该目标的估值为100.24 亿元。
而截至2023年1月6日，东方财富数据显示，益方生物的市值为84.58亿元、迪哲医药的市值为161亿元、微芯生物的市值为92亿元、艾力斯的市值为97.65亿元，仅迪哲医药一家的市值超过百亿。
另外值得一提的是，必贝特2021年11月融资时，国丰鼎嘉、中证投、中洲铁城等外部投资者的增资价格为30.11元/注册资本，必贝特投后的整体估值也才38.42亿元。并且同月，部分股东向第三方的转让价格更是低至25.6元/注册资本。
那么，必贝特能否实现估值猛增，以及目标估值是否合理？
资本的盛宴
从股权结构来看，必贝特实际控制人钱长庚虽然控制公司43.96%的股份。但钱长庚的部分控制权是通过与蔡雄（直接持有公司11.14%的股份）、熊燕（直接持有公司 8.95%的股份）签署的《一致行动人协议》实现。协议有效期限至必贝特上市交易之日后36个月。
这里牵涉《一致行动人协议》到期是否续签的问题。为此，必贝特上会稿中有一段风险提示，即“如果《一致行动人协议》到期后不再续签，或出现其他股东增持股份谋求公司控制权的情形，可能会对公司未来的经营发展带来不利影响”。
钱长庚曾与必贝特众多投资者签订对赌协议，比如盈科吉运、盈科价值、盈科圣辉、盈科成长二号、天津合智、瑞丰天成、朗玛三十七号、朗玛三十九号、弘陶易选、贝增仁心、蚁米凯得、珠海明杏、粤民投睿远、国丰鼎嘉、中证投、中洲铁城等。协议约定了董事/监事推荐/委派权、优先认购权、优先受让权、反稀释权、共同出售权、平等待遇、关联转让、上市前的股权转让限制、解散和清算、股权回购、优先清算权、其他约定（特殊权利自动中止/终止及恢复条款）等股东特殊权利条款。
对赌协议摘要，数据来源：上会稿
虽然对赌协议目前已经终止，但若必贝特撤回上市申请材料或上市申请被终止、被否决或上市发行失败的，则股权回购条款将“复活”。
除增资有对赌协议外，钱长庚的一致行动人熊燕在股权转让协议中也有对赌，包括东方汇昇、乾合雅法、中洲铁城、北海璞湛、瑞盈和康、中广源商、高瑞贰号、必贝博源、中科卓特、资管三十号等主体。协议约定了股权回购等受让方享有的特殊权利。目前协议虽然已经终止，但若必贝特上市失败，则回购相关条款恢复效力。
从收益来看，比如必贝特2021年8月融资时，天津合智、瑞丰天成、朗玛三十七号等9名外部投资者以2.47亿元的价格取得必贝特目前6.43%的股份。若必贝特达到前文100.24 亿元的目标，考虑稀释作用后，这部分股份将增值2.69亿元，增值率为108.74%。
最后再点一个风险提示，即必贝特在上会稿中表示，公司研发费用预计将持续处于较高水平，若公司核心产品的上市进程受到较大程度的延迟或无法获得上市批准，或获批上市后商业化进展不达预期，自上市之日起第4个完整会计年度触发《上海证券交易所科创板股票上市规则》第12.4.2条的财务状况，即经审计扣除非经常性损益前后的净利润（含被追溯重述）为负且营业收入（含被追溯重述）低于1亿元，或经审计的净资产（含被追溯重述）为负，则可能导致公司触发退市条件。
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