财经车记者丨宁晓敏 见习生丨 屠玲
出品丨鳌头财经（theSankei）
IPO期间罕见易主，安徽佳力奇先进复合材料科技股份（以下简称“佳力奇”）虽然成功过会，但市场仍不看好其发展前景。
佳力奇于2012年开始产业转型，2015年引进外部投资者及管理者，路强因此入股，成为管理者。4年后，路强攫取了公司实际控制人之位。
高度依赖单一客户的风险，对任何一家而言都是悬在头上的达摩克利斯之剑。近几年，佳力奇向第一大客户销售收入占比均超过99%，高度依赖程度之高可见一斑。
本次IPO，佳力奇拟募资11.22亿元，超过公司目前总资产。6.2亿元募资用于扩产，产能猛增2倍，能否顺利消化吸收，值得怀疑。
外部人获得控制权
股权密集变动，IPO期间实际控制人突变，迷雾重重的股权异动引发市场高度质疑。
根据招股书，佳力奇成立于2004年3月，注册资本500万元，由梁继选、张凤琴夫妇创立。
2012年，佳力奇筹划产业转型。当年6月，梁继选将其所持佳力奇10%股权无偿转让给安徽省和平国防科技信息中心（简称和平国防科技）。本次0元股权转让换来的是，和平国防科技无偿协助佳力奇完成军工企业转型申报、审批，并负责引入客户、生产线技术改造等。
正是这次异常股权转让，佳力奇完成了产业转型，后来，和平国防科技退出，股权转让款210万元。
第二处异常，是创始人家族的控制权旁落。
2015年12月，佳力奇增资扩股，自然人路强出资1000万元认缴了新增注册资本900万元，从而获取公司36%股权，成为第二大股东，并随即进入管理层，担任公司总经理。
路强于1974年10月出生，于2011年3月创立安徽正昊，从事煤炭贸易业务。
2012年6月起，梁继选、张凤琴夫妇之子梁禹鑫出任公司总经理，梁禹鑫于1982年出生。直到路强入股前，佳力奇100%为创始人一家三口持有。
对于引进路强，佳力奇回复发审委问询时称，公司新增军品业务，经营管理难度大幅提升，时年62岁的梁继选因年龄及身体等因素，计划退出公司经营管理，且认为公司亟需引入优秀管理人员提升管理水平及通过引入外部投资者进行股权融资。
时年33岁的梁禹鑫与41岁的路强是多年好友，路强的煤炭贸易业务受政策影响几乎停滞。在这一背景下，梁禹鑫邀请路强加入佳力奇。
佳力奇称，随着公司军品业务的持续发展，外部市场拓展及银企、政企关系等方面工作的广度及复杂程度不断增加，梁禹鑫在该等方面工作开展较为艰难。2017年起，梁禹鑫开始逐步将市场拓展及银企、政企关系等方面的领导管理职责也转移给了路强。而路强通过外部邀请或内部培养的方式聚集了一批核心人员，包括财务总监、董事、副总经理等。
2018年2月，路强升任公司董事长，梁禹鑫则被边缘化，仅担任公司董事、党支部书记，负责公司党支部党务工作，不再参与主要经营管理工作。
2019年9月，随着所持股权变化，路强成为佳力奇的控股股东、实际控制人，并任公司董事长兼总经理。
至此，路强轻而易举夺取了佳力奇的控制权、实际控制人之位。
市场的疑问，佳力奇的实际控制人变更是否合理。
连续2年供销依赖大客户
对大客户的高度依赖，是佳力奇成长壮大的障碍。
佳力奇专注于航空复材零部件的研发、生产、销售及相关服务，已承担众多型号航空复材零部件的研发、设计和制造，主营业务位于复合材料产业链的下游。
从招股书披露的信息看，佳力奇的客户集中度畸高。2019年至2022年上半年（以下简称报告期），公司向前五大客户销售的金额分别为1.82亿元、2.35亿元、4.28亿元、2.77亿元，占比分别为100%、99.93%、99.96%、99.98%。
报告期，公司前五大客户主要为航天工业、航宇超合金、新万兴碳纤维、立航科技、德坤航空、上飞飞机装备制造等。报告期，公司第一大客户均为航空工业，公司向其销售的金额占比分别为99.86%、99.29%、99.57%、99.70%，均超过99%。而在航空工业这一客户之下，公司向客户A 的销售占比分别为99.21%、93.14%、88.34%、83.27%。虽然呈下降趋势，但占比依然偏高。
对此，有人士戏言，佳力奇是靠航天工业这一个客户“养大”的。
毫无疑问，客户集中度畸高，对单一客户存在重大依赖，存在重大风险。
对此，佳力奇在招股书中解释称，我国航空制造业历经数次战略性和专业化重组，目前形成了主要军用飞机主机厂均为航空工业下属单位的行业格局。受此影响，国内军用领域的航空零部件制造企业普遍具有客户集中度较高的特点。
尽管如此，与同行可比公司相比，佳力奇的客户集中度尤为突出。报告期，2019年至2021年 ，同行业可比公司前五大客户销售收入占比的平均值分别为88.15％、87.37％、85.48％，佳力奇分别较其高出11.85个百分点、12.56个百分点、14.48个百分点。整体而言，同行业公司积极开拓民品市场，逐步减少对大客户的依赖。
值得一提的是，佳力奇的供应商集中度也较高。佳力奇向前五大供应商合计材料采购占比分别为95.56％、93.22％、87.83％、88.75％。其中来源于航空工业下属单位以及江苏恒神的合计采购占比分别为90.74％、86.91％、77.18％、79.04％。2019年、2020年，航空工业均为公司第一大供应商。
产能利用率不高仍2倍扩产
佳力奇的经营业绩异常大幅增长，毛利率持续下降。
报告期，公司实现的营业收入分别为1.82亿元、2.35亿元、4.28亿元、2.77亿元，对应的归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）分别为817.35万元、5436.99万元、1.29亿元、6769万元。同期，公司实现的扣除非经常性损益的净利润（以下简称“扣非净利润”）分别为5430.03万元、7031.13万元、11730.40万元、6039.79万元。
上述数据显示，2020年、2021年，净利润同比实现倍增，而2022年上半年的增速明显放缓。根据公司披露，2022年前三季度，净利润、扣非净利润分别为8809.90万元、7582.65万元，同比增长12.57%、10.38%。为何在2021年营业收入和净利润异常倍增？
与净利润同比大幅增长不相匹配的是佳力奇的经营现金流净额。报告期，其分别为0.33亿元、1.41亿元、1.26亿元、0.04亿元。2021年，净利润同比倍增，经营现金流同比反而减少。2022年上半年，净利润为0.68亿元，同比继续增长，经营现金流竟只有405.58万元。考虑到季节性，与上半年同期相比，也减少了逾50%。
与净利润存在关联的是，公司应收账款迅猛增长。2020年底，公司应收账款账面价值为0.25亿元，2021年底猛增至0.95亿元，增幅为2.80倍。
报告期，佳力奇的主营业务毛利率持续下降，分别为53.82%、52.26%、46.80%、41.22%。这似乎可以说明，高度依赖大客户，公司在产业链中并没有话语权。
本次IPO，佳力奇计划募资11.22亿元，其中，2.10亿元用于补充流动资金，6.20亿元用于先进复合材料数智化生产基地建设项目。2.40亿元、0.52亿元分别投向研发技术中心建设项目、先进复合材料数智化制造系统建设项目。
先进复合材料数智化生产基地建设项目是一个扩产项目，建成后，公司航空复材零部件产能将新增74925加工工时/年。公司称，有助于突破产能瓶颈，迅速响应客户需求，提升公司盈利能力。
根据招股书，报告期，公司产能分别为11960小时、17860小时、37088小时、20844小时，产能利用率分别为42.19%、59.22%、84.41%、91.07%，产能并未用足。
先进复合材料数智化生产基地建设项目建成后，新增产能建设2021年产能的2.02倍。
产能利用率并不高，超2倍扩产，佳力奇能顺利消化吗？
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