财经车红周刊丨惠凯
世联行旗下的世联行投资曾发行过多只产品投向上海等一线城市的商业和办公楼资产，从清算退出情况看，并不太理想，一延再延。
近期，证监部门表态要开展不动产私募投资基金试点，推动地产纾困。对此新业务，此前有少数地产公司曾开展过类似投资，譬如上市公司世联行旗下的世联行投资曾发行过多只私募股权投资基金投向上海等一线城市的商业和办公楼资产，但从清算退出情况看并不太理想。
清算退出情况的不理想，除了疫情的影响，基金底层资产的出租率、租金收入也不达预期外，传统的大宗交易退出方式也是较为狭窄的。世联行投资的法人代表是世联行前董秘、现监事会主席袁鸿昌，因在上市公司董秘任内对关联交易、重大会计变更出现披露违规，其在不久前被证监部门出具了警示函。
世联行旗下公司发行的私募基金产品清算两度延期
2020年前，地产经济还如火如荼，地产公司当时除了进行传统住宅和商业开发之外，还积极探索其他经营业态和商业模式，其中轻资产、商业和物业运营的长期潜力就获得行业内一致认可，尤其是一线城市的核心物业备受青睐，包括世联行(002285.SZ)在内的很多上市地产公司都介入到这一领域中。
上海世联行股权投资管理有限公司（简称“世联行投资”）是世联行的间接子公司。据官网介绍，世联行投资“专注于房地产投资领域并致力于为客户带来高附加值”，通过挖掘核心区域存量房地产资产的价值，以及深度、全方位的运营管理，最大程度上提升资产价值，“确保投资人获得稳健收入”。其先后参与了上海、珠海、苏州、北京等地的10多个甲级写字楼、高端商业综合体的并购和运营，在业内小有名气。
世联行投资秉承的投资逻辑是：一线城市的核心物业，通过长期持有、专业管理提升物业价值；城市旧改和更新项目，通过装修升级重新定位，获取物业增值收益；租赁工业厂房等物业，重新定位后统一招租。而“世联行城市改造3号私募股权投资基金”的成立和运作就是基于上述逻辑，但在部分投资人看来，私募基金的实际运营效果是令人失望的。
据基金业协会官网数据，世联行投资的“世联行城市改造3号”成立于2019年8月。《红周刊》从投资人处获得的《关于继续延长“世联行城市改造3号私募股权投资基金”清算退出期的公告》显示，世联行城市改造3号的底层资产是上海市普陀区宜川路299~311号商业综合体的升级改造和运营项目，应于2021年2月初到期退出，但“在整体经济下行的环境下，受疫情冲击，市场情况低迷，本项目退出情况不及预期”，2021年首次延期一年半，于2022年10月决定二次延期1~2年，直到资产成功变现。
该基金2019年成立时，项目资产还看似不错，底层项目位于寸土寸金的上海内环普陀区，“租户业态主要为餐饮、生活服务和儿童教育”，原计划2020年初完成并开业，但在基金成立后不久就出现意外，原定的开业时间一再延后，“原计划春节前开业，受疫情暴发影响推迟到2020年6月24日开业”，而且出租率一度下滑到60%。更麻烦的是2022年春天上海疫情再次暴发，基金底层的商业综合体从3~5月暂停营业，恢复开业后只有餐饮、生活服务类租户可以开业，“培训教育业态截至目前仍在等待普陀区市场监督管理局的进一步通知，何时可营业尚未明确”(2022年10月底)。
租户亦提出要求减免部分租金，并延期支付后续租金，世联行投资“就租金减免方案与各租户进行了多轮洽谈，根据实际经营情况给予部分商业租户一定的租金减免，但仍有部分租户因租金减免方案未能达成一致意见而存在租金拖欠的情况……同时，有新签租户仍在免租期内，无租金收入”。总之，世联行城市改造3号的底层商业地产资产的现金流回款情况是不及预期的。
商户的心态亦趋于保守，“除放缓和暂停新开店面外，降低经营成本的压力使得商户有缩小面积、降低租金的要求”，宜川路299~311号商业综合体的新入住租户的租金较2022年3月疫情前有所下调，平均租金为5元/平米/天。
总之，城市改造3号的投资人李先生直言：“出租率相对周边还不是很差，但大宗交易找不到买家”。对此，克尔瑞数据也予以佐证。2022年，克而瑞监测的城市大宗交易总额约1769亿元，其中办公类物业交易额为954亿元，同比下降达45%，为近5年成交低点。
管理人误判形势 数只基金延期
打折出售仍缺乏诚意买家
宏观数据的不景气也一定程度上佐证了上述情况。上海甲级写字楼的空置率自2021年以来呈现“V”型走势，2021四季度后持续上行，最新空置率数字是19.2%，高于北京、深圳。加之2022年4月、5月的疫情冲击，“上海解封后，租金报价都出现不同程度下调”，比如位于长宁区的高档写字楼天会商务广场的租金跌幅最大，达8.7%。
除了城市改造3号，世联行投资发行的一些其他产业基金也处于延期中。比如“世联行投资启航四号私募股权投资基金”，其底层项目是上海静安区的东贤大厦3.9万平方米物业，已经延期约一年多，基金业协会显示，该产品2016年12月成立，至今仍处于运作中，还存在“信息报送异常”的问题。
在基金管理人资产处置不顺畅下，《红周刊》从基金投资人代表王先生处了解到，有一些投资人要求世联行投资召开投资人大会，督促尽快退出、即便交易价格适当打折，但仍然缺乏诚意买家。“有些买家给出的价格不堪入目，毫无诚意。”
他还透露，当初购买东贤大厦的物业时，使用了物业贷。“现在进入了还本阶段，每个季度都要偿还一笔贷款，世联行投资压力很大。”
基金法人被深交所出具警示函
兼职独董的博隆装备曾IPO被否
据中基协，世联行投资一共发行了约20只基金产品，公司的法人代表、董事长为袁鸿昌。袁鸿昌之前曾担任过世联行的董秘，目前是监事会主席。在上市公司担任董秘期间，袁在信披工作上有过一些违规行为。深交所不久前发布的《警示函》显示，2020年、2021年，世联行的贷款资产减值损失方法发生变化，对财报影响较大，构成重大会计估计变更，但上市公司未按规定履行信披义务。基于此，对世联行、时任董事长陈劲松、时任董秘袁鸿昌等人出具警示函。
《红周刊》注意到，袁鸿昌还担任了上海博隆装备技术股份有限公司的独董。博隆技术曾在2021年首次提交招股书，但于2022年初上市终止，成为去年首家IPO被否企业。2022年9月底，公司再次冲击IPO，拟计划在上交所主板上市。
据年报信息，世联行投资和上市公司世联行之间存在较大的业务往来。截至2022年初，世联行投资是上市公司世联行的第四大其他应收款对象，“应收子公司往来款项”规模为1.4亿元，坏账准备余额为0。
另外，一家名为上海亚格投资管理有限公司也和世联行、世联行投资有着密切的关系。天眼查显示，亚格投资的控股股东是胡逸之。据基金业协会信息，胡逸之曾在世联行投资担任过总经理，亚格投资、世联行投资也构成关联方关系。从公开信息来看，亚格投资发行的基金产品也有的投向了宜川路商业物业，该基金产品成立于2017年，时间过去5年多，其仍在运营中。
胡逸之还担任上海沪腾实业有限公司的法人代表。该公司和上市公司之间有过关联交易——2017年，当时被世联行控股的世联行投资和沪腾实业签署了《华设浦汇大厦项目资产管理顾问服务协议》，世联行投资为沪腾持有的华设浦汇大厦项目提供招商租赁、资产运营等服务，合作期限截至2023年5月底。这构成了关联交易，但世联行方面直到2022年8月才发布了追认公告，确认两者之间存在关联交易。
此举引起交易所关注。2022年12月，深交所发出《警示函》指出，公司未及时披露和沪腾实业的关联交易信息，董事长胡嘉、时任董秘袁鸿昌等人负有主要责任。
作为知名的大型中介机构、“首家登陆A股的房地产综合服务提供商”，世联行的业绩表现并不佳。据Wind，2022年前三季度，公司实现营收29.6亿元，同比下约1/3；实现归属于上市公司股东的净利润为亏损1972万元。公司2021年同期尚盈利1.1亿元，但因大额的资产减值计提，世联行2021年全年仍巨亏11.3亿元。2022年能否扭亏，还需关注。
商业地产萎靡甚于住宅
不动产私募纾困成效待观察
世联行投资管理的基金资产集中于一线城市上海，商业发达、地产资产“含金量”较高，但仍出现退出延期，相比之下，其他二、三、四线城市的商业地产去化难度显然更大。
整体看，商业地产的发展情况远逊于几年前的预期。知名房地产专家、易居中国CEO丁祖昱在2022年底的“2023丁祖昱跨年演讲”中就指出，商业地产的萎靡情况不仅没有扭转，还在加速下滑，2022年1~11月全国商业营业用房投资额累计9845亿元，同比下降14.5%，预计全年同比跌幅在14%左右，远高于2020年的1.1%、2021年的4.8%，跌幅进一步扩大。克而瑞监测的70城商办用地成交金额和成交面积同比下跌的幅度也达23.4%和21.7%。
不容乐观的还有空置率。丁祖昱指出，重点城市除深圳外，购物中心的平均空置率持续上行，其中广州、武汉三季度平均空置率接近10%；办公楼也类似，2022年，重点城市甲级写字楼租金同比、环比持续下跌，跌幅最大的是广州，同比下跌5.5%。除深圳外，多数重点城市甲级写字楼空置率继续走高，整体空置率处于历史高位。
其实，自2020年以来，商业地产去化问题就一直困难，为推动化解地产风险，不久前监管层还“三箭齐发”，罕见放出了股权融资工具协助纾困。2022年11月底，证监会负责人表示，将积极发挥资本市场功能，支持改善优质房企的资产负债表，加大权益补充力度，私募工具方面——将开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产等的私募投资新模式。
从世联行投资的经营成效来看，私募股权基金投资于商业地产是面临不少挑战的，产品存续期和资产运营周期是否匹配、线下商业的低迷是否会扭转、退出渠道狭窄……这些难题都有待解决。启航四号的投资人王先生就坦言，“行情不好，高价卖不出去，低价卖又会亏损。”
《红周刊》就上述情况试图联系到世联行方面，相关人士通过电话表示“由于临近年报披露节点，不方便回复详细信息”，对于投资人、也会做到应披尽披。
（本文已刊发于1月7日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
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