财经车新年伊始，A股呈现连续上涨态势，牛市迹象初显。在权益类基金2022年收益率偏低的背景下，市场担心近期上涨引发基金赎回，继而影响行情走势，我们将借助复盘对此分析。
根据近十年主动股票型基金申购赎回的复盘分析（更早时期公募基金体量较小，净申购是常态），可以看到，牛市初期往往伴随着基金赎回规模的上升，分类型来看，普通股票型和偏股混合型基金在牛市初期的净赎回现象较为显著，而灵活配置型则不算明显。
就其对行情影响，牛市初期的基金净赎回现象并不会影响行情演绎。我们认为，一则，公募基金目前A股的配置市值占A股总市值的比例常年在2％-7％之间，整体比例有限；二则，牛市初期尽管伴随着基金赎回，但其他类型资金或陆续入场，继而形成对冲。
针对普通股票型基金，股票仓位较高（根据Wind估算，截至22年Q4普通股票型的股票仓位为86％），牛市初期，往往伴随着净赎回现象。
从赎回总额来看，牛市初期，普通股票型基金的赎回总额显著上升。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1）2014年Q3和Q4的单季度平均赎回179亿份，较2014年Q2（30亿份）显著上升；2）2019年Q1和Q2的单季度平均赎回372亿份，较2018年Q4（170亿份）上升；3）2020年Q2和Q3的单季度平均赎回1106亿份，较2020年Q1（993亿份）上升。
从赎回净额来看，牛市初期，普通股票型基金的净赎回份额同样上升。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1） 2014年Q3和Q4的单季度平均净赎回89亿份，较2014年Q2（净赎回19亿份）显著上升；2） 2019年Q1和Q2的单季度平均净赎回89亿份，较2018年Q4（净赎回41亿份）上升；3） 2020年Q2和Q3的单季度平均净赎回244亿份，较2020年Q1（净赎回22亿份）显著上升。
针对偏股混合型基金，股票仓位也相对高（根据Wind估算，截至22年Q4偏股混合型基金的股票仓位为78％ ），牛市初期，整体也伴随着净赎回现象。
从赎回总额来看，牛市初期，偏股混合型基金的赎回份额显著上升。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1）2014年Q3和Q4的单季度平均赎回1408亿份，较2014年Q2（1144亿份）上升；2）2019年Q1和Q2的单季度平均赎回831亿份，较2018年Q4（387亿份）显著上升；3）2020年Q2和Q3的单季度平均赎回2896亿份，较2020年Q1（2509亿份）上升。
从赎回净额来看，牛市初期，偏股混合型基金的净赎回份额同样上升。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1）2014年Q3和Q4的单季度平均净赎回567亿份，较2014年Q2（净赎回470亿份）上升；2）2019年Q1和Q2的单季度平均净赎回206亿份，较2018年Q4（净赎回23亿份）大幅上升；3）2020年Q2和Q3的单季度平均净赎回555亿份，较2020年Q1（净赎回9亿份）大幅上升。
针对灵活配置型基金，股票仓位相对低（根据Wind估算，截至22年Q4灵活配置型基金的股票仓位为60％ ），牛市初期的净赎回现象则不算显著。
从赎回总额来看，牛市初期，灵活配置型基金的赎回总额规律不算显著。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1）2014年Q3和Q4的单季度平均赎回1023亿份，较2014年Q2（613亿份）大幅上升；2）2019年Q1和Q2的单季度平均赎回1208亿份，较2018年Q4（781亿份）大幅上升；3）2020年Q2和Q3的单季度平均赎回1870亿份，较2020年Q1（2326亿份）下降明显。
从赎回净额来看，牛市初期，灵活配置型基金并非一直净赎回。以牛市启动后的半年时间为观察窗口，1）2014年Q3和Q4的单季度平均净赎回453亿份，较2014年Q2（净赎回204亿份）显著上升；2）2019年Q1和Q2的单季度平均净赎回362亿份，较2018年Q4（净赎回373亿份）略有下降；3）2020年Q2和Q3的单季度平均净申购359亿份，而2020年Q1则净赎回457亿份。
摘要
宏观流动性：
1.上周逆回购净回笼16010亿元，MLF没有操作；
2. 市场利率方面，DR007下降至1.47％，R007下降至1.91％；
3. 十年期国债收益率下降至2.83％；
4. 美元兑人民币下降至6.89；
5. 12月PSL并无新增；
A股市场资金面和情绪面：
1.上周A股成交额和换手率均小幅上升；
2. 两融余额微升至1.54万亿；
3. 北上资金净流入200.2亿元；
4. 上周A股小幅净减持、回购规模上升，本周限售解禁规模上升；
5. 风格来看，上周小盘股、高PE、高价股、绩优股表现最好；
A股和全球估值：
目前上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市盈率分别为9.55、11.63、23.16、12.63、25.78、42.27、40.14。过去十年分位数分别为38.2％、35.8％、21.6％、37.9％、50.9％、20％、20％。
正文
目录
宏观流动性
量指标：公开市场操作
上周货币总计净回笼16010亿元。上周货币投放量570亿元，货币回笼量16580亿元。
上周逆回购净回笼16010亿元。上周逆回购投放量为570亿元，逆回购回笼量为16580亿元。
上周MLF净投放0亿元。上周MLF投放量为0亿元，回笼量0亿元。
量指标：新型货币工具
12月PSL新增0亿元。11月PSL期末余额为31528亿元，当月减少171亿元。
12月SLF操作124.4亿元，当月增加118亿元。
量指标：信用货币派生
2022年Q3货币乘数为7.68，下降0.04。基础货币余额同比增加5.4％。
2022年11月M1同比增长4.6％，较上个月下降1.2个百分点。M2同比增长12.4％，较上个月上升0.6个百分 点 。
2022年12月存款准备金率下降。12月大型金融机构人民币存款准备金率为11％，中小型金融机构为8％。
价指标：货币市场利率
上周SHIBOR隔夜/一周/一月利率分别为0.54％ （-0.05％） 、1.58％ （-0.11％）、2.15％ （-0.14％）。上周 DRO07/R007分别为1.47％ （-0.89％）、1.91％（-0.88％）。同业存单 （AAA+）1个月到期收益率为2.17％（-0.47％），同业存单 （AAA+）3个月到期收益率为2.3％（-0.17％） 。
价指标：债券市场利率
上周国债期限利差扩大。上周国债1年到期收益率为2.1％（-0.1％），10年到期收益率为2.83％ （-0％）。
上周期限利差为0.73％ （+0.09％）。
上周企业债到期收益率下降。上周企业债到期收益率 （AAA）5年为3.46％ （-0.05％）。
价指标：理财及贷款市场利率
上周理财产品预期年收益率不变。上周理财产品预期年收益率（3个月）为1.6％（+0％）。
本月贷款市场报价利率不变。本月一年期LPR为3.65％（+0％），五年期LPR为4.3％（+0％）。
价指标：外汇市场
上周美元指数上升，人民币对美元升值。上周美元指数为103.91（+0.4）。美元兑人民币即期汇率为6.86 （-0.093）。
A股市场资金面和情绪面
资金面：股票供给
上周IPO上市家数减少，定增家数减少，并购重组家数增加。
上周IPO上市有1家（-17家），金额15.3亿 （-121.7亿元）。
定增有9家（-5家），金额148.4亿元（+2.7）亿元。
并购重组有781家（+291家）， 金额848.1亿元（+136.7亿元）。
资金面：成交量和换手率
上周全A日均成交额增加。上周全A日均成交量为674亿股（+125亿股），成交额为8135亿元（+1807亿元）。
上周全A换手率上升。上周全A换手率为2.13％（+0.33％）。
上周A股净主动买入。上周A股净主动买入264.2亿元（+540.4亿元）。
资金面：新增投资者和基金
11月新增投资者数量增加。11月新增投资者中自然人为97万（+16.93万），非自然人为0.37万 （+0.1万）。
上周股票型和混合型基金发行数量为10只，较前周增加35只。
资金面：产业资本
上周产业资本净减持。上周产业资本增持13.8亿元（+5.2亿元），减持78.2亿元（-46.6亿元），净减持 64.4亿元（+51.8亿元）。
本周限售解禁家数减少。本周限售解禁家数为52家（-3家），金额为1098亿元（+78亿元）。
上周股票回购家数增加。上周股票回购家数为162家（+58家），金额为163亿元（+109亿元）。
资金面：杠杆资金
上周两融余额上升。上周杠杆资金两融余额为15442.1亿元（+38.2亿元），市值占比为1.7％（-0.04％）。融资买入额2202.4亿元（+383.4亿元），占成交额比重为6.8％（+0.6％） 。
资金面：海外资金
上周北上资金净流入。上周北上资金净流入200.2亿元，较前一周流入增加171.2亿元。
上周北上资金净流入前十大个股分别为五粮液（22.41亿元）、宁德时代（21.83亿元）、中国平安（21.69亿元）、贵州茅台（17.66亿元）、隆基绿能（6.56亿元）、招商银行（5.92亿元）、东方财富（5.05亿元）、东方雨虹（4.22亿元）、比亚迪（4.18亿元）、药明康德（3.96亿元）。
上周北上资金净流出前十大个股分别为先导智能（-3.84亿元）、亿纬锂能（-3.64亿元）、保利发展（-2.57亿元）、泸州老窖（-2.06亿元）、国电南瑞（-1.85亿元）、紫光国微（-0.91亿元）、立讯精密（-0.8亿元）、中国联通（-0.62亿元）、爱美客（-0.61亿元）、山西汾酒（-0.37亿元）。
情绪面：股票质押
上周股票质押占总市值的比例上升。上周质押市值为492.8亿元（+66.63亿元），质押市值占总市值的比例 为1.18％（+0.03％） 。
情绪面：市场风格变换
上周小盘指数、高PE指数、高价股指数、绩优股指数表现相对占优。上周市值风格中，大盘/中盘/小盘指数 涨跌幅分别为2.9％、2.53％、3.15％。PE风格中，高PE/中PE/低PE指数涨跌幅分别为3.8％、3.19％、 2.54％。股价风格中，高价股/中价股/低价股指数的涨跌幅分别为3.77％、2.66％、0.57％。盈利风格中， 亏损股/微利股/绩优股指数的涨跌幅分别为1.42％、3.04％、3.05％ 。
A股市场估值
主要A股市场指数市盈率
上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市盈率分别为9.55、11.63、23.16、12.63、25.78、42.27、40.14。过去十年分位数分别为38.2％、35.8％、21.6％、37.9％、50.9％、20％、20％。
主要A股市场指数市净率
上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市净率分别为1.27、1.37、1.72、1.3、2.61、4.47、5.11。过去十年分位数分别为53.1％、20.9％、8.6％、12.1％、41.7％、9.9％、41.7％。
年初以来主要A股市场指数的驱动因素拆分
今年以来上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指涨跌幅受盈利影响的比例分别为0.48％、0.12％、0.12％、-0.11％、0.02％、0.09％、0.04％，受无风险利率影响的比例分别为-0.81％、-0.65％、-0.29％、-0.62％、-0.26％、-0.15％、-0.16％，受风险溢价影响的比例分别为3.31％、3.34％、2.71％、2.94％、3.48％、3.31％、
3.33％。
申万一级行业市盈率
上周市盈率分位数（十年）较低的行业有基础化工 （0％）、煤炭 （0.1％）、有色金属 （0.7％）、通信 （0.9％）、交 通运输 （2.2％），市盈率分位数（十年）较高的行业有社会服务 （92.9％）、农林牧渔 （92.9％）、汽车 （91.1％）、 商贸零售 （82.1％）、公用事业 （75.7％）。
申万一级行业市净率
上周市净率分位数（十年）较低的行业有基础化工 （0％）、环保 （1.9％）、银行 （3.9％）、非银金融 （4％）、石油石化 （4.6％），市净率分位数（十年）较高的行业有美容护理 （86.2％）、食品饮料 （78.3％）、电力设备 （73％）、商贸零售 （70.5％）、国防军工 （56％）。
申万一级行业PB-ROE
从PB-ROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、煤炭、建筑装饰、有色金属、家用电器、基础化工、非银金融、建筑材料、通信、钢铁。 ？
全球市场估值
全球股票市场的市盈率
上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市盈率分别为21.08、20.43、28.64、13.87、14.5、13.17、14.57、11.44、18.82、4.38、23.49、10.22。过去十年分位数分别为65.8％、38.8％、21.2％、8.8％、12.6％、12％、3.2％、14.9％、34.2％、6.1％、47.9％、55.2％。 ？
全球股票市场的市净率
上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市净率分别为5.79、3.8、3.95、1.69、1.6、1.55、2.13、0.88、1.59、0.78、3.47、1.03。过去十年分位数分别为80％、81.5％、50.8％、80.9％、11％、29.3％、67.1％、15.4％、31.1％、30.8％、85.8％、21％。
风险提示
1.流动性出现较大的波动
2.历史估值不具备参考意义
来源：券商研报精选
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