盛世投资姜明明：中国式S基金的流动性探索之路

进入2022年以来，随着疫情以及国际形势的风云变幻，世界经济总体不振的情况下，国内资本市场也遭遇周期性危机，股权投资市场也随之受到影响，退出端估值压力依然存在；经年累积的投资资本亟需寻找流动性，同时LP信心不足募资端吃紧，募资压力大大增加。

信心是最大的资产，热爱是最大的动力。中国的股权投资人从来没有放弃热爱，从来没有丧失信念，投资人给这个巨变的时代注入了新的精神，他们用投资诠释责任，用责任诠释初心,用行动看多中国。

2023年1月11日，由融中传媒主办，融资中国、融中咨询、融中母基金研究院协办的融中2023（第12届）资本年会盛大举行。会上，盛世投资董事长姜明明以《中国式S基金的流动性探索之路》为题进行了主旨演讲。姜明明表示，S交易市场不再仅仅是一个追求退出和流动性的短期交易市场，而逐渐成为一个拥有差异化资产配置策略、可以真正赚取利润的活跃市场。

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全球S市场发展迅速

S基金在最近两年中发展迅速。根据最新数据显示，2021年全球S交易规模1340亿美元，同比增长123%，正在逐渐走出疫情的阴霾。全球金融市场的恢复和流动性需求增加促进了S交易热度重回高位。2022仅上半年交易量已达到580亿美元，全年有望达到1350亿美元，较2021年进一步提升；据Greenhill的预测，到2030年，全球S市场交易量可能突破5000亿美元，S市场的增长空间依旧巨大，未来10年内会有大量的资金流入S市场。

尤其是2020年世界范围内新冠疫情大流行催生了大量股权类资产的变现需求，全球S基金募集总规模达到955.7亿美元，达到历史最高点。次年，全球S基金募集总金额达到557亿美元，仅次于2020年募集量955.7亿，为历史第二大募资总额。

这种大规模的变现需求在金融历史上也有迹可循。98年金融危机之后，市场上S交易的份额就曾经大幅度上升。2020年叠加疫情的影响，全球经济下行，欧洲市场在下行的经济环境中，建立了完善的S基金交易体系。从海外的交易规模看，一级市场整体规模的30-40%，会形成S基金的交易机会。

在交易价格层面，2021年，全球S交易的整体平均定价在三年的连续下降后回升至NAV（资产净值）的90%以上，2022年上半年进一步上涨，回升到NAV 92%的水平，与2018年基本持平。全球S市场的定价差异化明显：并购型交易、母基金策略交易的风险系数较小，定价/NAV比基本在80%以上；而VC类交易的风险偏高，因此定价/NAV比在70-80%之间。

近年新设立的优质S基金快速成长，在丰富买方市场的同时，也推高了交易价格。这种情况也会让更多经验、更专业的买家有机会持续发现和挖掘S市场的潜在投资价值。

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中国S市场生态圈日趋完善

在中国，业内将2020年视为S基金的元年，2021年整个市场增长不断加速。按照基金业协会的统计，中国VC/PE市场过去发展中，尤其是2015-2017年中国境内募集设立大量私募股权投资基金，按照普遍性的基金存续期限预测，目前已经累积了大量的退出需求。2009年创业板开板，同一时期大批基金设立。一只基金周期7年左右，有1、2年延长期，到了2020年，一大批基金陆续到期。但一级市场存在锁定期长的问题。LP越来越多地关注DPI数值，而S基金刚好可以为这些LP创造DPI。

更强的市场确定性下，中国S基金发展迅猛，累计交易数量、覆盖的基金、交易的金额都有大幅度的增长，同时募资的规模也在成倍增长。

同时，中国S基金市场生态圈不断完善，买方呈现多元化的发展态势，除带有S策略的母基金、企业投资者和个人外，专业的S基金、银行理财子、保险、信托、AMC等具备长期和大额出资能力的机构投资者也参与到S基金交易中来，为S基金市场提供了长期的流动性支持，有助于S基金市场的长久持续发展。据统计，金融机构作为S资产买方，2021年买入资产规模同比增加411%，交易笔数同比增加15倍。存量的私募股权基金份额由于资产清晰、期限较短、退出渠道可预测，获得了越来越多金融机构的青睐。从统计来看，国资系持有的基金份额交易占总体比例仍然较小，交易价格及审批流程等因素构成了交易的主要挑战。

从底层资产上市情况来看，2021 年S 交易涉及的基金中，约20% 的基金底层资产中含有至少一家上市企业，约41%含有至少一家上市企业或拟上市企业。S 交易摆脱了突击入股的锁定期限制，在满足了卖方对资产流动性需求的同时，又满足了买方对持有期较短、现金回流较快同时确定性较高的资产的需求。

未来，S基金将成为中国资产管理行业一个重要的资产配置品类。

盛世投资也是S基金的深度实操机构。作为国内S交易领域早期参与者之一，自2011年起即开始关注并参与S交易，历史完成20单份额转让投资及交易。自2020年初，盛世投资已联合上海实业集团等战略LP及合作伙伴，发起设立两期独立S基金，获得了国资、金融机构、社会资本等多元化LP的青睐，管理规模近15亿元，主要关注先进制造、医疗健康、新能源新材料、信息科技等行业的投资机会，目前已完成近20单S份额投资，交易模式覆盖认缴及实缴份额转让、基金接续及重组、资产包转让等多种模式。

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中国S基金需进一步

厘清发展思路

2021年，证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。目前，证监会已明确表示将研究扩大试点范围，鼓励引入优质中介机构，这将有助于进一步推动国资基金份额进场交易和中国S基金市场生态的完善。

在政策的支持下，北京、上海等地市级股权交易中心份额转让平台相继成立，截至目前已完成数十亿元规模的基金份额转让交易，其中不乏专业的S交易服务顾问和中介机构的参与。

如果前述交易所能够解决资产定价的问题，有做市商的基金，那么就能很好地解决国资退出程序的问题，这对整个行业是有促进作用的。在国资强监管、国有资产保值增值的前提下，非标资产的公允定价至关重要。随着各方面制度的完善，股交中心S的板块会发挥更大的作用。

与此同时，当前S基金发展还存在一些的潜在问题：第一，资金规模总体不大，长期出资人群体尚不明确；第二，存量资产体量大，但有效资产比例不高；第三，交易信息透明度不高，缺乏统一的估值体系和信息披露体系；第四，作为国内股权市场的重要投资方，国有资本及金融机构持有份额的转让需求较大，但因其受限于评估定价及审批流程等因素，转让周期较长，不确定性较高；第五，中介及三方服务机构生态建设尚未成熟。

现在市场玩家很多，但专业化机构并不多。另外，一些参与者还是机会主义的做法，不能体系化、机制化地运作S基金。市场份额转让的需求很大，但从实践来看，好的标的还是稀缺的。相当一部分优质的标的有国资参与，但目前国资接转的份额多为国资份额，而非民营份额。如何将体制内的资金转化为市场化的S资金，这是长期的课题。

国资的退出需求也是需要持续关注的议题，地方政府引导基金、地方国资的财务投资退出的动力和需求是什么？三年疫情下来，地方财政受到影响比较大，持续的出资能力也受到影响，一部分省市暂停了新基金出资。对于地方国资和政府来说，这是一个双向互动的关系，当财政缺钱的时候，往往是希望国资能够退出和转化，但核心的是，退出要经过国有资产评估，还有很多地方国资要求进交易所，在很大程度上阻碍了国资的交易。

在私募股权投资行业，对于GP管理人来说，最大的痛点是难以退出。除了接续重组之外，未来会有更多与资产管理机构合作的机会。如果能够创造一个产品，将它视为不良资产，与国有不良资产管理公司合作，就能一次性地参与基金的所有资产包。

未来，期待从业机构携手通过负责任的股权投资实践，实现将体制内的资金与市场化的科技公司更好结合的目标，并且以更加开放的心态、更为创新的产品，专注地服务于这个目标。