IPO观察丨“认养一头牛”被质疑传销 证监会48问直指核心

IPO观察丨“认养一头牛”被质疑传销 证监会48问直指核心

出品｜达摩财经

网红乳企认养一头牛的牛皮好像吹破了。在上交所门外徘徊了半年的认养一头牛，等来的不是过会的好消息，而是来自证监会的灵魂48问。

近日，证监会披露了认养一头牛IPO反馈意见，这份过万字的反馈意见中， 监管部门对认养一头牛连提48个问题，直指认养模式是否涉及传销、奶源问题、高营销费率是否涉及体外资金循环等核心问题。

根据规定，认养一头牛需要在30日内对反馈意见中的问题逐项落实并提供书面回复和电子文档，或提前10个工作日提交延期回复申请。由于涉及到春节假期，若认养一头牛想要延期回复，在本月内就需递交延期申请。如果未能按期提交回复，证监会将予终止审查。

2022年7月，认养一头牛向上交所主板递交了招股书，计划募资18.51亿元，将分别用于海勃日戈智慧牧场建设、品牌建设营销推广、信息系统升级改造及补充运营资金。

认养一头牛IPO前，多家投资者突击入股。2021年7月，认养一头牛股改后第一次增资扩股时，引入了集创泰弘和鲜丰水果两家外部股东，当时的投后估值约为49.84亿元。2021年12月，认养一头牛进行第三次增资扩股时，引入了鲜丰水果等9家外部投资者，投后估值约为100.64亿元。对于认养一头牛不到半年时间估值增长一倍的情况，证监会要求其说明原因和合理性。

值得一提的是，认养一头牛本次IPO计划发行不超过不超过4047.06万股，占发行后总股本的比例不低于10%， 按照认养一头牛计划募集18.51亿元计算，其上市后市值将达到185亿元左右。

截至IPO前，创始人徐晓波直接、间接持有认养一头牛39.28%股权，为实际控制人。

亲手撕下“认养”标签

与其他牛奶品牌相比，认养一头牛非常年轻，创始人徐晓波2014年开始建农场，2016年才正式推出认养一头牛品牌。认养一头牛面世仅仅六年就能走至上交所门口，凭借的是其别出心裁的广告语和营销模式。

认养一头牛成立初期，推出了与产品名相符的“认养活动”，宣传“买牛奶，不如认养一头牛”，而“认养模式”正是其出圈大招。认养一头牛早期通过“开始吧”推出“牧场共建人”活动、通过“美好的店”推出“联合牧场主”活动，进行奶卡业务推广。消费者可以通过支付2999元获得牧场奶牛认养权，花费1万元成为联合牧场主，花费3万元则可以参与众筹，成为牧场共建人。

2020年，“认养一头牛”将认养模式升级为云认养、联名认养以及实名认养三种模式。其中，云认养相当于线上养成类游戏，实名认养则相当于直接认养一头牛，在专供牧场提前一年预订牛奶、定期收到奶牛的照片和各项生长数据。

不过， 从规模化生产的角度来看，用户通过认养奶牛获取牛奶的方式在当下很难实现。牛奶的生产需要经历“挤奶密封-过滤、脱脂、均质-分离-杀菌-包装”的步骤，奶牛产出的牛奶一般会统一集中装罐处理，无法实现让特定的消费者喝到特定牛产出的奶。

至于联名认养，则是认养一头牛实现用户裂变的关键。为了吸引更多用户办卡，2018年认养一头牛提出“分享家”概念，成为“分享家”的用户通过拉新办卡，最高可获得15%的提成。此后，这种分销模式进一步升级为“养牛合伙人”，用户只要购买指定商品，就可以申请成为初级的“养牛红人”；用户推广销售累计高于2000元可升级为“养牛达人”，推广销售累计高于5000元可升级为“养牛合伙人”。 级别越高，获取的销售佣金越高，一般在5%-10%之间。如果用户能够邀请好友加入，还能获得3%-7%的拉新奖励。

认养一头牛前期通过认养奶牛迅速出圈，但这种“拉人头返现”的方式也引来监管注意。在最新的反馈意见中，证监会要求认养一头牛说明公司认养奶牛相关业务模式的具体情况，客户获取、业务开拓是否涉及传销；上述相关模式或活动是否属于“以代养殖、租养殖、联合养殖等方式非法吸收资金”，是否涉及非法集资或非法公开发行业务等。

值得一提的是，在认养一头牛递交的招股书中，已经开始淡化“认养”故事，对于众筹、分销等商业创新模式讳莫如深，似乎想与这个起家故事撇清关系。此时，面对证监会的单刀直入的“传销”之问，认养一头牛还是需要把这个赖以成名的发展模式讲讲清楚。

奶源问题也是认养一头牛被询问的重点。认养一头牛早期一直由外部企业代工，直到2020年才有自己的奶产品生产线。

认养一头牛最初通过向牧同科技等牧场企业购买原奶，再让光明、君乐宝等奶企进行代工。其中，光明乳业是认养一头牛最大的代工厂，2019年至2021年代工金额占总外协加工比一直在55%以上。

直到2019年4月，认养一头牛才在山东临沂设立生产基地，2020年10月完工投产。截至2021年底，山东基地启用9条生产线，合计产能为815吨/天。

本次证监会的反馈意见中，要求认养一头牛披露外协加工的具体情况，包括厂商名称、生产的内容等，对外协质量管理制度及执行情况、外协加工必要性及合理性，其中特别提到认养一头牛对外协厂商是否存在依赖性。

认养一头牛一直以“奶牛养得好，牛奶才会好”作为宣传点，强调自家奶牛“吃进口优质牧草，喝380米地下深井水，每天伙食费80块，还要给奶牛听音乐，做SPA和药浴”。

实际上，认养一头牛不仅大量外购原奶，自家奶牛也做不到宣传中每天80块伙食费。奶牛主要饲料为玉米、豆粕饲料等。截至2021年底，认养一头牛包括成母牛、青年牛和犊牛在内的奶牛共有37062 头，当年购买玉米、豆粕饲料价格约2.06亿元，简单计算，每头牛每天的伙食成本在15.23元左右。

迷雾重重

围绕在认养一头牛身上的疑点还不止这些。

证监会在反馈意见中，还提到了同业竞争问题。要求确认认养一头牛控股股东、实控人及其近亲属直接或间接控制的企业，是否与申请上市的主体存在同业竞争问题。同时，还要求确认上述企业历史沿革、资产、人员、技术等方面与认养一头牛的关系，以及其他涉及同业竞争的问题。

徐晓波讲述的创业故事中，他从暴利的房地产行业“意外”切入到牛奶赛道。但是其地产生意到底做得怎么样，似乎从没有公开披露过。徐晓波是否还做过别的生意，也没有披露人前。

与此同时，认养一头牛远超同行的销售费用率也引起监管的注意。2019年至2021年，认养一头牛销售费用分别为1.94亿元、3.03亿元、4.83亿元，占营业收入的比例分别为22.46%、18.35%和18.82%。同期，行业平均值分别为17.72%、13.81%和12.18%，认养一头牛的销售费用率明显高于行业平均值。

认养一头牛的销售费用主要用于线上推广，随着互联网流量价格高涨，其边际获客成本也有所提高。撕下“认养”这一标签后，认养一头牛和一般牛奶品牌已经没有产品上的差异化。不过，认养一头牛依靠营销爆红，坚持在营销这条路上一直走到黑。本次IPO，认养一头牛计划募资的18.5亿元中，有5.2亿元是用于市场营销和推广的。

在最新的反馈意见中，证监会要求认养一头牛说明推广费用涉及的平台、店铺及具体的支付对象，是否存在利用营销推广费用体外资金循环、虚增利润的情况，营销推广费用核算是否真实等。

值得一提的是，认养一头牛冲刺IPO之际，也是微商起家的品牌密集谋求上市的时期。2021年下半年以来，敷尔佳、韩束、巨星传奇、巨子生物等多家公司递交了上市申请。微商品牌集体冲击上市很好理解，互联网人口红利见顶，招代理的这种传统微商打法不见效了，而想要转型主流电商平台的玩法，离不开现金流的支持。

目前，韩束母公司上美股份和巨子生物已经登陆港交所。同样在A股排队的敷尔佳在2022年9月进行了二轮反馈回复。至于资本市场是否会“认养”认养一头牛，还要看其面对48条灵魂拷问如何作答了。