本杰明·格雷厄姆《有价证券分析》的精髓

本杰明格拉哈姆《有价证券分析》投资与投机的本质首先，格雷厄姆统一并定义了“投资”的定义，并将投资与投机区分开来。在此之前，投资是一个多义词。有人认为买债券等安全性较高的证券是投资，买股价低于净现值的股票是投机。格雷厄姆认为，动机比外在表现更能决定购买证券是投资还是投机。借钱买证券希望短期获利的决定，不管是买债券还是股票，都是投机。在《有价证券分析》一书中，他提出了自己的定义：“投资是一种通过仔细的分析和研究，可以预期打破资本并获得满意回报的行为。不符合这些条件的行为叫做投机倒把。”格雷厄姆认为，对于一种被视为投资的证券，基本黄金必须有一定的安全性和令人满意的收益率。当然，所谓的安全并不是指绝对的安全，而是指在合理的条件下投资不应该亏钱。一旦发生极不寻常或意想不到的紧急情况，安全性较高的债券会在瞬间变成废纸。满意的回报不仅包括股息或利息收入，还包括价格升值。格雷厄姆特别指出，所谓“满意”是一个主观的词。只要投资者明智地去做，在投资定义的限度内，投资回报可以是任何数额，哪怕很低，也可以称之为“满意”。判断一个人是投资者还是投机者，关键在于他的动机。要不是当时债券市场表现不佳，格雷厄姆对投资的定义可能会被忽略。从1929年到1932年短短四年时间，道琼斯债券指数从97.70跌到65.78，很多人因为买债券而破产。债券在人们心目中已经不再被简单地视为纯粹的投资。人们开始重新审视原来对股票和债券投资和投机的肤浅认识。格雷厄姆对投资和投机的及时定义，帮助很多人理清了认识。格雷厄姆的《有价证券分析》一书的第二个贡献，是在区分投资和投机之后，提出了普通股投资的量化分析方法，解决了投资者迫切的问题，使投资者能够正确判断一只股票的价值，从而决定是否投资一只股票。在《有价证券分析》出版之前，没有计量选股模型，格雷厄姆是第一个用量化分析选股的人。1929年以前，美国华尔街的上市公司主要是铁路公司，而工业和公用事业公司在所有上市股票中所占的份额非常小。投机者喜欢的银行、保险公司等行业还没有上市。在格雷厄姆看来，铁路行业的上市公司是有实际资产价值支撑的，大部分以接近面值的价格交易，因此具有投资价值。19世纪20年代中后期，随着美国经济的繁荣，华尔街股票市场进入牛市，上市公司的类型和股票发行量都大大增加。投资者的热情是前所未有的，但他们的投资大多是在房地产。虽然房地产公司一度繁荣，但随之而来的是一系列的破产。然而，商业银行和投资银行没有对风险给予足够的重视，而是继续推荐房地产公司的股票。房地产投资刺激了金融和企业投资活动，然后继续煽动投资者的乐观情绪。正如格雷厄姆所指出的，失控的乐观会导致疯狂，而疯狂最重要的一个特征就是不能从历史中吸取教训。股灾的原因在《有价证券分析》一书中，格里尔指出，股灾的原因有三：交易券商和投资机构对股票的操纵。为了控制某只股票的涨跌，每天券商都会放出一些消息，告诉客户买入或卖出某只股票会有多明智，让客户盲目走进自己设下的陷阱。贷款给股票购买者的金融政策。

在20世纪20年代，股票市场的投机者可以从银行贷款购买股票。从1921年到1929年，他们用于购买股票的贷款从10亿美元上升到85亿美元。由于贷款是由股市价格支撑的，一旦股市暴跌，一切都会像多米诺骨牌一样倒下。直到1932年美国颁布《证券法》，有效保护了个人投资者不被券商骗，保证金买证券的情况开始逐渐减少。过度乐观。这个原因是三个原因中最根本的，立法控制不了。1929年的股灾，并不是投机试图伪装成投资，而是投资变成了投机。格雷厄姆指出，历史乐观情绪难以抑制。投资者往往容易被股市的持续牛市所鼓舞，进而开始期待一个持久繁荣的投资时代，从而逐渐丧失对股票价值的理性判断，盲目追风。在这个过于乐观的市场中，股票可以值任何价格，人们根本不考虑任何数学上的期望。正是因为这种极端的非理性，投资和投机的界限变得模糊。当人们遭受股市暴跌的巨大冲击时，买股票再次被视为投机，人们对股票投资厌恶甚至诅咒。只是随着经济的复苏，人们的投资理念因心理状态的改变而发生了改变，重拾了对股票投资的信心。当格雷厄姆在1949年至1951年写第三版《有价证券分析》时，他意识到股票已经成为投资者投资组合的重要组成部分。股票投资方法在1929年股市暴跌后的二十年里，许多学者和投资分析师对股票投资方法进行了研究和分析。格雷厄姆根据自己多年的研究和分析，提出了股票投资的三种方法：横截面法、期望值法和安全边际法。横截面法相当于现代的指数投资法。格雷厄姆认为，应该用多样化的投资组合来取代单个股票投资。也就是说，如果投资者平均购买道琼斯工业平均指数所包含的30家公司的等量股票，其利润将与这30家公司的利润一致。预期法分为短期投资法和成长股投资法。所谓短期投资法，就是投资者选择最赚钱的公司在6个月到1年内进行投资，从中赚取利润。华尔街花很多精力预测公司的经营业绩，包括销售额、成本、利润等。但格雷厄姆认为，这种方法的缺点是公司的销售额和收入是不断变化的，短期的经营业绩预期很容易立即反映在股价上，导致股价的波动。一项投资的价值不在于这个月或下个月能赚多少，也不在于下个季度的销售额如何增长，而在于长期能给投资者带来什么样的回报。显然，基于短期信息的决策往往是肤浅而短暂的。然而，由于华尔街对业绩变化和交易量的重视，短期投资方法成为华尔街更占主导地位的投资策略。所谓成长股投资法，就是投资者以长期的眼光，选择销售额和利润增长率高于一般企业平均水平的公司的股票作为投资对象，以获取长期收益。每个公司都有所谓的利润生命周期。发展初期，公司销售加速，开始实现盈利；快速扩张阶段，销售额持续增长，利润大幅增长；在稳定增长阶段，销售额和利润增速开始下滑；到经济衰退结束时，销售额急剧下降，利润继续大幅下降。格雷厄姆认为，使用成长股投资方法的投资者会面临两个问题：一是如何识别一家处于生命周期某一阶段的公司。因为公司盈利生命周期的每一个阶段都是一个时间段，但是这些时间段的长度并没有明显的限制，投资者很难做出准确的判断。

如果投资者选择了一家处于快速扩张阶段的公司，他可能会发现公司的成功只是昙花一现，因为公司没有经过长时间的考验，利润无法长期维持；如果一个投资者选择了一个处于稳定增长阶段的公司，他可能会发现这个公司已经处于稳定增长的后期，很快就会进入衰退和下降阶段，等等。二是如何确定股价是否反映了公司的成长潜力。当投资者挑选成长型公司的股票进行投资时，他买入的最合理价格是多少？如果在他投资之前，公司的股票已经涨到很高的价格了，那么公司的股票还有投资价值吗？在格雷厄姆看来，答案很难准确确定。针对这种情况，格雷厄姆进一步指出，如果一位分析师看好一家公司未来的增长，并考虑将该公司的股票加入投资组合，那么他有两种选择：一种是在整个市场低迷的时候买入该公司的股票；另一种是在股票市价低于其内在价值时买入。选择这两种方式买股票，主要是考虑股票的安全边际。但格雷厄姆也指出，如果投资者以第一种方式投资，他们会陷入一些困难。首先，当市场处于低迷状态时，容易诱导投资者仅通过模型或公式来预测股价，而忽略了影响股价的其他重要因素，最终难以准确预测股价走势。其次，当股市处于价格稳定期时，投资者只能等待市场低迷期的到来，可能会错失很多投资机会。因此，格雷厄姆建议投资者最好采用第二种方式投资。投资者应该抛开整个市场的价格水平，注重个股内在价值的分析，寻找那些价格被市场低估的股票进行投资。要使这种投资策略有效，投资者需要掌握一定的方法或技巧来判断股票的价值是否被低估。这就引出了“安全边际”的概念，用来评估某些股票是否值得买入的方法就是安全边际法。所谓安全边际法，就是投资者可以估计一个公司的内在价值，比较其内在价值与公司股价之间的差异。当两者的差价达到一定程度时，可以选择该公司的股票进行投资。显然，为了应用安全边际法进行投资，投资者需要掌握一定的技术来估计公司的内在价值。内在价值格雷厄姆认为，公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润和任何未来的预期收益决定的，其中最重要的因素是公司未来的盈利能力。因为这些因素是可以量化的，所以公司的内在价值可以用一个模型来衡量，即公司的预期未来收益乘以一个适当的资本化因子。这个资本化因素受到公司利润稳定性、资产、股利政策和财务稳定性的影响。格雷厄姆认为，由于内在价值受到投资者对公司未来经济状况不准确计算的限制，结果很容易被一些潜在的未来因素所否定。然而，销售、定价和费用预测的难度也使得内在价值的计算更加复杂。但是，这些并不能完全否定安全边际法。通过实证研究发现，安全边际法可以成功应用于以下三个领域：一是将安全边际法应用于稳健型证券，如债券、优先股等，效果良好；第二，可以用安全边际法进行比较分析；第三，安全边际法可以用来选股，特别是当一家公司的股价远远低于其内在价值时。不过，格雷厄姆也指出，内在价值不能简单地看成是公司的总资产减去其总负债，也就是公司的净资产。因为公司的内在价值不仅包括其净资产，还包括这些资产所能产生的未来收入。

投资者其实不需要计算公司内在价值的确切值，只需要估算一个大概值，对比公司股票的市值，判断公司股票是否有足够的安全边际，可以作为投资对象。虽然格雷厄姆强调定量分析，但他并不否认质量分析的重要性。格雷厄姆认为财务分析不是一门精确的学科。虽然定量分析了一些定量因素，包括资产、负债、利润、股利等。对公司内在价值的估计是必要的，一些不容易分析的质量因素，如公司的经营能力和公司的性质，对公司内在价值的估计也是必要的。缺乏对这些质量因素的分析，往往导致估算结果出现巨大偏差。从而影响投资者做出正确的投资决策。但格雷厄姆也表达了对过度强调质量因素分析的担忧。格雷厄姆认为，当投资者过分强调难以捉摸的质量因素时，潜在的失望情绪就会增加。对质量因素的过度乐观也使得投资者在估计公司内在价值时采用较高的资本化因素，这将促使投资者购买潜在风险高的证券。在格雷厄姆看来，公司的内在价值大部分来自于可量化因素而非质量因素。质量因素只占公司内在价值的一小部分。如果一个公司的内在价值大部分来源于其经营能力、企业性质和乐观的增长率，那么几乎没有安全边际。只有当公司的内在价值大部分来自于可量化的因素时，投资者的风险才能得到限制。两条投资原则格雷厄姆认为，一个成功的投资者应该遵循两条投资原则：第一，不亏损，第二，不要忘记第一条原则。根据这两条投资原则，格雷厄姆提出了两种安全的选股方法。选股方法一是以低于公司资产净值2/3的价格买入公司股票，方法二是买入市盈率低的公司股票。当然，这两种选股方式的前提是这些公司的股票必须有一定的安全边际。格雷厄姆进一步解释说，以低于公司净资产2/3的价格购买一家公司的股票，是基于股票组合而非单一股票。这类股票在股市低迷时很常见，在市场上涨时很少见。由于第一种方法受到极大的条件限制，格雷厄姆把研究重点放在了选股的第二种方法上。但在很多情况下，以低于公司净资产2/3的价格买入股票和买入低市盈率股票这两种方法选择的股票是相互重叠的。安全边际理论格雷厄姆的安全边际理论是基于一些特定的假设。格雷厄姆认为，股票价格的不合理很大程度上是由于人类的恐惧和贪婪。极度乐观时，贪婪使股价高于其内在价值，从而形成被高估的市场；极度悲观时，恐惧使股价低于其内在价值，从而形成一个被低估的市场。投资者正从低效市场的调整中获利。面对股市，投资者一定要理性。格雷厄姆提醒投资者不要把注意力放在市场机器上，而应该放在股票背后的企业上，因为市场是一种理性和情感的混合体，它的表现往往是错误的，而投资的秘密就在于当价格远低于内在价值时进行投资，等待市场纠正它的错误。当市场修正其错误时，投资者获利。格雷厄姆在《有价证券分析》一书中也驳斥了一些投资者对股利政策的误解。一些投资者认为，支付股息只是通过稀释股票的现有价值而获得的幻觉，但格雷厄姆认为，如果公司拒绝支付股息，并盲目保留盈余，一旦这些盈余被滥用，投资者将毫无兴趣可言。公司保留未来发展的资金需求后，应以现金分红或资本公积金转增股本的形式分配盈余，以确保投资者的利益。

如果投资者收到现金红利，他可以自由使用盈余，并在他认为公司表现良好时购买公司股票。如果投资者收到股票红利，他可以保留股票以赚取红利，也可以出售股票并立即兑现。无论哪种股利政策，投资者都将有更大的灵活性，他们也将能够确保其利润的安全性。《有价证券分析》贡献《有价证券分析》 0755-79000所描述的计量经济分析方法和价值评估方法，让投资者少了一些盲目，多了一些理性。这本书一出版，就震惊了美国和华尔街的投资者。有一段时间，它成了金融、投资界人士的必读之书。格雷厄姆也奠定了他作为华尔街教父的不朽地位。