塞斯•卡拉曼：价值投资大师格雷厄姆和多德的永恒智慧

塞思卡拉曼：价值投资大师格雷厄姆和多德的永恒智慧。本杰明格拉哈姆和大卫多德在70多年前出版了《证券分析》这本书。今天，越来越多的价值投资者仍然深深地感激他们。这两位思想家勤奋而富有洞察力，试图理清混乱的金融市场。他们点亮的指路明灯照亮了一代又一代价值投资者的前进道路。金融市场不可预测，变化无常，有时极其危险。《证券分析》对于那些在市场中苦苦挣扎的投资者来说，依然是一张珍贵的路线图。这本书常被称为“价值投资圣经”，内容全面，充满了人类智慧的结晶。虽然书中的许多例子显然已经过时，但它们揭示的教训是永恒的。虽然这本书的写作风格有些晦涩，但读者几乎在每一页都能找到有价值的观点。自1934年以来，金融市场发生了巨大的变化，但格雷厄姆和多德的投资方法今天仍然适用。无论是今天还是在格雷厄姆和多德时代，“价值投资”的定义都是购买价格低于内在价值的证券或资产的行为。简单来说就是用50美分买价值1美元的东西。通过投资低价证券，人们可以获得“安全边际”。有些人错误地把价值投资当成寻找便宜货的机械工具，但作为一种综合性的投资理念，价值投资的重点其实是：透彻的基本面分析；追求长期投资结果；限制风险；克服从众心理。太多涉足股市的人专注于快速致富，这种心理倾向导致投机而非投资。他们完全希望股价上涨，不考虑估值因素。投机者通常把股票看成是可以快速反复卖出的票据，愚蠢地把股票看成是与企业经营状况和估值标准无关的东西。在股市上涨期间特别流行的投机方法很少关注下行风险。在牛市中，很少有人能保持足够的纪律性，严格遵守估值标准和风险规避原则。尤其是人们看到很多人抛弃了这些规则，却快速致富。毕竟很容易把天才和牛市混为一谈。近年来，一些人试图将投资范围扩大到任何最近升值或可能很快升值的资产，如艺术品、稀有集邮产品或葡萄酒收藏。由于这些资产类别既没有确定的基本价值，也没有现金流，其价值完全取决于购买者的兴趣，很明显这些是投机而非投资。投机者关注的是快速致富，而价值投资者恰恰相反。他们试图避免损失，这表明他们对风险的厌恶。风险厌恶型投资者认为，对于一项投资来说，同样程度的损失所带来的痛苦超过了同样程度的回报所带来的快乐。当我们积累少量资本时，赚更多钱的快乐会被同样亏损的痛苦所掩盖。如果有人邀请你参加抛硬币大赛，规则是赢了你的净资产会翻倍，输了你就什么都没有了。你会怎么说？出于对风险的厌恶，大多数人拒绝了这种赌博，而这样的风险厌恶是深植于人性之中的。但很多人在听到市场投机的颓废声后，不知不觉地放弃了避险。价值投资者不把证券当作投机工具，而是当作企业所有权或债权的一部分。采用这样的理念对于价值投资来说是必不可少的。当一个业务的一部分被低价出售时，你可以想象它实际上相当于整个业务被低价出售。这种分析就像一个“锚”，有助于价值投资者专注于对长期投资结果的追求，而不是专注于日常交易回报。格雷厄姆和多德哲学的基本原则是，金融市场是投资机会的最终创造者。有时市场可以对证券进行正确定价，有时则不能。

的确，短期来看，市场可能是极度无效率的，价格和内在价值之间可能存在巨大的偏差。市场进展出乎意料，不确定性增加，资金流动等因素都会推动市场短期波动，使股价高得惊人或低得惊人。用格雷厄姆和多德的话来说：“证券的价格往往是一个关键因素，所以股票在一个价格上可能有投资价值，但在另一个价格上就没有了。”正如格雷厄姆教导我们的那样，把市场当成称重仪器的人，会被情绪所驱使；那些将市场视为投票机的人处于有利地位，可以有效地利用市场情绪造成的极端局面。虽然表面上每个人都可以是价值投资者，但这类投资者的基本特征是耐心、纪律性和风险厌恶，这几乎是由基因决定的。当你第一次学习价值投资法的时候，要么它会立刻引起你的共鸣，要么它永远不会。要么你能保持纪律和耐心，要么你不能。正如沃伦巴菲特在他的著名文章《格雷厄姆-多德镇的超级投资者》中所说：“我觉得很奇怪，如果一个人被告知‘用40美分买1美元’的想法，要么他能立即接受，要么他根本无法理解。如果他不能马上理解，你就要花上几年时间向他解释，但你仍然是在对牛弹琴。”如果《证券分析》能引起你的共鸣，也许你具有价值投资的本质。即使不是这样，这本书至少可以帮助你了解自己在投资界的地位，同时让你知道价值投资界是怎么想的。九鑫米《证券分析》出版于1934年，然后修订并出版了广受好评的1940年版。这本书提供的教训是长期有效的，不会随着时间的推移而失效。这是它最杰出的成就。几代价值投资者遵循格雷厄姆和多德的理论，在各种市场环境、国家和资产类别中成功开展了投资实践。两位作者将非常高兴地知道，他们的原则能够“经受住神秘未来的考验”。1992年，著名的奉行价值投资的特雷迪布朗公司发表了一份研究报告汇编，命名为《以往什么投资方法是有效的》。找到有效的投资方法很简单：便宜股票的表现令人信服地超过贵股票；最近表现不好的股票最终会跑赢最近表现好的股票。换句话说，价值投资是有效的！我认识的老投资者，没有一个后悔坚持价值哲学的，也没有几个接受价值投资基本原理的人，最后放弃这种投资方式，转用其他方式。当你读到格雷厄姆和多德对他们如何在20世纪30年代的金融市场中找到出路的描述时，你看到的似乎是一个奇怪而陌生的年份：经济衰退，极度的风险厌恶，以及难以理解的过时行业。但这种探索其实是有价值的，因为每天市场都有可能变成人们不熟悉的环境。投资者倾向于认为明天的市场看起来会和今天的相似，这在大多数情况下是正确的。但偶尔传统智慧被颠覆，循环推理被解释，价格回归中位数，投机就遭殃了。在这种情况下，今天的市场环境与昨天不同，这让大多数投资者无所适从。用格雷厄姆和多德的话说，“我们尽力提醒学生不要过于关注表面的、暂时的现象。有时候那些幻想会受到金融部门的惩罚。”在市场动荡时期，坚持价值投资理念尤其有益。1934年，格雷厄姆和多德见证了市场在过去五年里的高歌猛进和尸横遍野：市场在1929年达到顶峰后于10月崩盘，随后是经济萧条的无情折磨。他们制定计划，试图教投资者如何从成千上万的普通股、优先股和债券中找到有价值的证券，而不管他们的环境如何。

值得注意的是，他们的方法与当代价值投资者采用的方法基本相同。他们在20世纪二三十年代采用的原则，同样适用于21世纪初的全球资本市场，适用于流动性差的资产类型，甚至适用于《证券分析》出版时还未诞生的金融衍生品。虽然公式对于提供投资分析的基础是必不可少的，但是价值投资并不是一个死板的数字游戏。价值投资者需要时刻保持怀疑和判断。首先，并不是所有影响价值的因素都记录在企业的财务报表中：存货可能到期；应收账款收不回来；有时不记录负债；资产的价值被高估或低估。其次，估值是一门艺术而非科学。由于企业的价值取决于众多的变量，一般来说，它只能在一定的范围内估算。第三，投资结果在一定程度上取决于未来，但人们无法确定地预测未来，因此有些投资即使仔细分析也不一定能获得回报。有时股票变得便宜是有原因的：商业模式不再有效、资产负债表外的负债、旷日持久的诉讼、无能或腐败的管理层。投资者必须始终保持谦虚谨慎，不断搜寻更多信息，但也要意识到，他们永远不可能了解一家公司的一切。最终成功的价值投资者能够整合各种要素：详细的企业调研和估值；无尽的纪律和耐心；充分考虑各种可变因素对利润影响的敏感性分析；理性诚实；多年的分析和投资经验。有趣的是，格拉汉姆和多德的价值投资原理也可以应用于金融市场，比如棒球运动员市场，迈克尔刘易斯2003年出版的畅销书《魔球》对此进行了生动的描述。类似于股票市场，棒球运动员市场无效，类似的原因还有很多。无论是投资证券还是购买球员，人们都不能单一地确定其价值，也没有一个衡量标准能说明所有的问题。这两个领域都有海量的数据，但是对于如何评价这些数据还没有达成广泛的共识。这两个领域的决策者往往会曲解已有的数据，从而将自己的分析引向错误的方向，最终无法得出正确的结论。和证券行业类似，棒球界很多人在购买球员的时候会出过高的价格，因为他们害怕被批评远离人群。他们经常基于情感而不是理性的理由做出决定。有时他们过于兴奋，有时又惊恐万分。有时他们目光短浅。他们无法理解什么叫回归，什么叫不回归。和金融市场的价值投资者一样，棒球的价值投资者也随着时间的推移取得了可观的超额收益。虽然格雷厄姆和多德本人并没有将价值投资原理应用于棒球，但其他人将他们的远见卓识带到了体育人才市场，并取得了成功，这也进一步证明了这一理论的普遍性和持久性。当代价值投资大萧条时期，股市和国民经济都极其危险。而且股价和商业活动的下跌趋势是突发性的，可能会持续很长时间。乐观主义者经常被周围的环境打败。从某种意义上说，赢是靠不输来实现的。投资者可以通过购买那些价格相对于内在价值打折的股票来获得安全边际。他们需要一个安全边际，因为一切都可能出错，而且经常出错。即使在市场最糟糕的时候，格雷厄姆和多德仍然对自己的原则充满信心。他们认为，经济和市场有时必须经历痛苦的周期，投资者必须忍受。在那些黑暗的日子里，他们满怀信心地说，经济和股市最终会反弹。他们说，“当我们写这本书时，我们必须与金融崩溃将永远持续下去的顽固观点作斗争。”当然，投资者不仅要应对下行周期，还要忍受上行周期。以历史标准来看，近年来金融市场表现非常好，吸引了大量新鲜资本进入市场寻求基金经理的管理。现在这些基金有相当一部分是由价值投资者管理的。

这包括大量基于价值原则的资产管理公司、共同基金、对冲基金、大学捐赠基金和家族投资办公室。值得注意的是，价值投资者并不相同。在前面提到的文章《格雷厄姆和多德镇的超级投资者》中，巴菲特描述了许多成功的价值投资者，他们的投资组合很少重合。一些价值投资者持有令人困惑的粉红色股票；有人关注大盘股。有人做全球投资；有些人专注于某个行业，比如房地产或者能源。有些人使用计算机筛选程序来寻找统计上不贵的企业；还有人评价“私人市场价值”。有的人是激进的股东维权者，积极推动企业变革；还有的寻找存在催化剂的被低估股票，希望部分或完全实现其内在价值。当然，和其他职业一样，一些价值投资者确实比其他人更有天赋。一般来说，价值投资界不像几十年前那样只有几个追随者。对竞争的无效性和错误定价有巨大的矫正作用。那么现在市场上有那么多资金雄厚、技术过硬的投资者，作为一个奉行价值投资原则的投资者前景如何？实际情况比你想象的要好，原因如下。首先，虽然价值投资的追随者与日俱增，但市场更多的参与者基本没有价值倾向。大多数管理者很少关注价值标准。相反，他们几乎只关注公司利润的增长率、股价的变化趋势或者只是看它是否包含在指数的成份股中。其次，现在几乎所有的基金经理都是迫于投资行业的业绩压力，投资期限短得离谱，有时只有一个季度，一个月甚至更短。策略对没有耐心的投资者基本没用，因为需要时间才能开花结果。最后，人性永远不会变。资本市场的疯狂往往是大规模发生的，比如80年代末的日本股市，1999-2000年的互联网科技股热潮，2006-2007年的次贷，以及今天的另类投资。做一个反向投资者总是很难的。即使一些投资者非常有能力，如果市场无情地向他们发出他们做错了的信息，他们也会退缩。屈服的压力是巨大的；许多投资经理害怕如果他们远离人群会失去他们的生意。有些人不敢追求价值，因为束缚了自己的手脚，导致自己买不起低价股、小盘股、不分红的公司、亏损的公司，或者投资级以下的债券。有些人忙着玩粉饰业绩的把戏，比如在每个季度末粉饰自己的投资组合，或者卖出冷门股票买入热门股票。当然，对于那些真正执行长期投资策略的价值投资者来说，看到很多潜在的竞争对手无法或者不愿意有效竞争，从而落后，确实是可喜的。竞争加剧不能阻碍当代价值投资者的另一个原因是，如今的投资空间更加广阔，更加多元化。当时格雷厄姆面对的公开交易的美国股票和债券很少。今天，仅在美国就有成千上万的公开交易的股票，世界上还有更多，此外还有成千上万的公司债券和资产支持债券。以前流动性差的资产现在可以交易了。此外，衍生工具的种类几乎是无限的。但是25年来股市表现良好，使得股价远不便宜。高估值和激烈的竞争使得价值投资者受到低收益的威胁。而且一些价值投资公司的规模变得过大，规模很可能成为投资业绩的大敌，因为投资决策会被官僚主义拖慢，而一些投资机会由于规模过小，对整体业绩的提升并不能起到很大的作用。此外，随着越来越多的买方或卖方分析师借助复杂的IT技术进行交易，漏网之鱼也越来越少。

今天的价值投资者，如果仅仅依靠《价值线》或者翻翻股票名单，几乎找不到机会。尽管便宜货偶尔会藏在显眼的地方，但今天的证券大多是在被意外忽略或故意避开时被错误定价的。因此，价值投资者不得不越来越关注他们的分析重点在哪里。例如，21世纪初，投资者对许多韩国公司的资产配置程序感到失望，因此很少有人将其作为投资对象。所以无数韩国公司的股价按照国际估值标准都低得惊人：股价与现金流之比大约是2到3倍，股价只有公司内在价值的一半，有时股价还不及资产负债表上列示的现金。便宜的股票最终吸引了许多价值投资者；据报道，沃伦巴菲特从许多韩国股票中获益匪浅。今天的价值投资者还可以从臭名昭著的企业的股票或债券中获得机会，这些企业可能卷入旷日持久的诉讼、丑闻、假账或金融危机。这些企业的证券有时以非常低的价格交易，因此它们可能成为那些面对坏消息仍能保持坚定的投资者的目标。例如，安然公司在2001年因财务丑闻被迫破产后，成为世界上最臭名昭著的公司。它的一美元债券在市场上以10美分的价格交易，但最终回到了60美分。同样，那些涉足烟草或石棉的公司，由于诉讼案件的不确定性和企业财务危机带来的潜在风险，近年来也不时面临抛售压力。一般来说，如果一些企业因为业绩低于预期、管理层突变、财务问题或信用评级降低等因素令投资者失望或震惊，那么它们比那些业绩一贯良好的企业更有可能成为投资机会的来源。当便宜货稀缺时，价值投资者必须有耐心；损害估价标准可能会导致灾难。新的机会会出现，虽然我们不知道会在何时何地出现。在没有感兴趣的机会的情况下，有时最明智的选择是在投资组合中至少保留一定比例的现金等价物，以备未来配置。最近，巴菲特说他的现金比他发现的投资机会多。正如价值投资者时常做的那样，巴菲特正在耐心等待机会。价值投资者仍然是自下而上的分析师，他们擅长根据基本面一次分析一种证券。他们不需要整个市场都便宜。20或25种不相关的证券组合可以有效地分散风险。即使在高价市场，价值投资者也要坚持分析证券，评估企业，积累知识和经验，以备后用。因此，价值投资者不应试图选择合适的时机或猜测市场近期是上涨还是下跌。相反，他们应该依靠自下而上的方法来筛选金融市场中的便宜货并购买它们，而不管市场的整体价格水平或市场和经济的近期趋势。他们只有在找不到便宜货的时候才会选择持有现金。方法灵活由于美国的缔造者们无法预测未来的技术、社会、文化和经济的变化，他们的宪法非常灵活，所以在200多年后仍然指引着我们前进。格雷厄姆和多德也知道他们无法预测未来席卷投资界的商业、经济、科技和竞争的变化，所以他们的作品也非常灵活，从而提供了一系列可以在未来投资界发挥作用的工具。比如格雷厄姆和多德，他们从来没有想到当前企业销售的一些产品，他们根本没有想到一些企业或行业。055-79000这本书没有提供例子来教人分析手机运营商、软件公司、卫星电视供应商或互联网搜索引擎公司的估值。但本书提供的分析工具几乎可以分析任何企业，评估其可转售证券的价值，判断是否存在安全边际。企业的偿债能力、流动性、可预测性、经营策略和风险不受行业、国家和时间变化的影响。

格雷厄姆和多德没有具体说明如何评估私营企业，或者如何判断整个公司的价值。他们只是说明了如何评估其股份所代表的部分权益的价值。然而，他们的分析原理也适用于这些问题。投资人还是需要问一些问题：企业有多稳定？未来前景如何？利润和现金流如何？持有这只股票的下行风险有多大？清算价值有多少？管理层是否称职、诚实可靠？如果公司上市，你愿意为股票支付的价格是多少？什么因素会导致企业主廉价出售企业控制权？格雷厄姆和多德从未解释过如何分析办公楼或公寓楼的价值。房地产便宜货和证券便宜货出现的原因是一样的：急需现金，无法做出合理的分析，宏观角度看空，投资者的厌恶或忽视。当房地产市场不景气时，金融机构收紧贷款标准将导致健康房产低价出售。通过应用格雷厄姆和多德的原理，我们可以在任何市场环境下找到具有安全边际的房地产投资目标。甚至那些前人不曾想到的复杂的金融衍生品，都可以从价值投资者的角度来审视。虽然当代交易者使用Black-Scholes模型对期权进行定价，但人们也可以使用价值投资的概念来分析这些衍生工具。不管Black-Scholes模型怎么说，一个便宜的期权可能具有价值投资目标的风险回报特征。