财经车“安全边际”是股票投资的核心概念。利用你的知识、经验和勇气。如果你从事实中得出了结论，并且你知道你的判断是正确的，那就按照它去做。即使其他人可能会怀疑或有不同的意见。根据古老的传说，一位智者将世界大事浓缩成一句话：“这很快就会过去。”面对同样的挑战，我大胆地将成功投资的秘诀提炼为四个字的座右铭：“安全边际”这就贯穿了前面讨论的投资策略，往往是直接的，有时也是间接的。现在让我试着用一个相关的论点来简明地追溯这个想法。所有投资者都意识到安全边际的概念对于选择合适的债券和优先股是很重要的。例如，几年后，铁路债券的收益应超过总固定收益的5倍，因为该债券适合作为投资级发行人。这种超出利率条件的过剩产能构成了安全边际，其基础是投资者可以避免部分期货下跌带来的净收益损失。债券投资者不期望未来的平均收益与过去收益的计算结果相同；如果他相信这一点，那么所需的保证金应该很少。至于未来的收益会比过去好很多还是差很多，他除了基于判断，不能依靠任何可控的范围；如果他这样做，他将不得不根据精心设计的收入账户来衡量他的保证金，而不是强调过去记录中显示的保证金。这里，安全边际函数本质上不必给出未来的精确估计值。如果保证金很大，因为它使投资者充分感受到对时间变化的防范，足以保证未来收益不会远远落后于过去收益。另一方面，通过比较企业的总价值与负债额，可以计算出债券的安全边际(优先股也可以这样做)。如果企业的总资产是1000万美元，而企业的价值是3000万美元，那么在债券持有人遭受损失之前，至少在理论上，价值还有2000的缩水空间。这种高于债务的超额价值，或称“缓冲”，可以通过几年内主要证券的平均市场价格来估算。因为平均证券价格通常与平均收益率有关，企业价值超过债务的边际或收入超过费用的边际在大多数情况下都会产生相同的结果。“固定价值投资”中广泛使用安全边际的概念。那么，可以应用到普通股领域吗？是的，但是必须做一些必要的修改。在某些情况下，人们认为普通股更合理，因为它享有与优质债券相同的安全边际。例如，在萧条的情况下，当一家公司正在出售仅存的普通股时，即使金额少于债券，但根据公司的财产和盈利能力，它仍然可以安全地发行。这是1932年和1933年物价较低时，许多资金实力雄厚的工业公司的处境。在这种情况下，投资者可以获得与债券相关的安全边际，加上普通股获得更大回报和资本增值的内在机会。虽然不经常，在这种情况下购买的普通股将提供安全和盈利机会的理想组合。正常情况下，为投资而购买的普通普通股的安全边际在于远高于当前债券利率的预期盈利能力。在之前的版本中，我做了如下描述：假设在一个典型的场合，基于当前9%的价格收益率和4%的债券利率，股票的买方将获得对他有利的平均每年5%的边际增长。这些盈余的一部分以股息的形式付给了他。即使这部分是他花出去的，也是包含在他整个投资成果里的。按照他的意见，未分配余额可以再投资企业。在大多数情况下，这种再投资并不能大幅提高收益率和股票价值。但综合来看，会发现公司公积金的增加与收益再投资增加公司价值密切相关。
在一个10年的周期中，股票收益率超过债券收益率的部分可能达到支付价格的50%。这些数据足以提供一个非常实用的安全裕度，在适当的条件下可以避免或尽量减少损失。如果在20只或更多的股票中存在这样的保证金，那么在“完全正常的条件下”获得理想结果的可能性很大，这就是为什么投资代表性普通股的策略不需要为成功的计算做出高质量的洞察和预测。如果是以几年后的市场平均价格购买，所支付的价格应该有适当的安全边际来保证。投资者的风险在于高于市场水平的集中购买，或者购买不具有代表性的普通股，这一般会带来较大的降低收益率的风险。我们可以看到，在1964年的条件下，普通股投资的整个事实是：“在典型情况下”，收益率远低于9%的支付价格。让我们假设，在大公司中，稍微关注低附加值证券，一个防御性投资者可能以当前收益的16倍收购股票，即基于成本的6.25%收益回报。他可能获得约等于当前高等级债券利率的股息率，即4.40%，他会考虑以略低于2%的成本再投资于企业。在此基础上，10年内股票超过债券利率的总收益率只有1/5左右。我们将很难认为这是一个适当的安全限度。正因如此，我们觉得现在即使是各种众所周知的普通股也存在真实的风险，虽然这种风险可能会被各种证券获利的可能性所补偿。事实上，投资者别无选择，只能承受风险。否则，随着美元的逐渐贬值，他可能会因为只持有固定的活期支付而承担更大的风险。但是，投资者应该尽量理性地认识和接受以下结论：将可能的良好收益与最终的低风险结合起来的旧包袱已经不适合投资者了。然而，为高质量股票支付过高价格的风险(如果有的话)并不是证券购买者通常面临的主要风险。多年的观察告诉我们，投资者的主要损失来自于在有利的商业条件下购买劣质股票。买家往往将当前的良好回报等同于盈利能力，并假设繁荣和安全是一致的。那些年，债券和低级优先股可以以接近面值的价格向公众出售，因为它们的收入回报略高，或者有不可靠但有吸引力的转换权。此外，基于两三年的异常高利润，未知公司的普通股可以以远高于有形投资的价格浮动。根据任何允许的期限，这些证券不能提供合理的安全边际。利息和优先股股息的范围必须经过几年的测试，包括低于正常业务的时期。如果普通股适合作为收益率的指标，那么它们的收益率一般是一样的。所以得出的结论是，大部分好的投资都是以好的价格获得的，而当地平线上布满乌云的时候，往往很快就会出现，注定要忍受恼人的价格下跌。投资者不能自信地期待最终的赔偿，因为没有真正的安全边际让他摆脱困境。投资成长股有些原则对应的是安全边际原则，有些则与之相反。成长型股票的买家更依赖于预期回报率，而不是过去显示的平均水平。他用这些预期而不是过去的记录来计算他的安全边际。投资理论没有解释为什么仔细估计未来收益比仅仅记录过去更好。事实上，证券分析越来越恰当地评估未来。假设未来的计算是保守的，并且假设它显示了与支付的价格相关的令人满意的边际，那么增长计划可以提供在普通投资中发现的可靠的安全边际。这正是增长计划的危险之处。
对于这种优先证券，市场有一个估值趋势，这个价格不会受到未来收益保守方案的保护。安全边际总是取决于支付的价格。安全边际在某个价位大，在更高价位就小，在更高价位就不存在了。正如我们假设的那样，如果大多数成长型股票的平均市场水平太高，无法为买家提供合适的安全边际，那么就很难找到一种简单的技术，在这个范围内进行多样化的购买。将需要特别的远见和判断，以便聪明的个人选择可以避免将这些证券作为通常的市场水平所固有的风险。当我们把它应用到被低估或讨价还价的证券范围时，安全边际的概念就非常清楚了。这里，我们定义一个价格与另一个价格所表示或评估的价值之间的盈余，这就是安全边际。承受失算或者比平均运气差是合适的。有价证券的购买者往往关注其承受不利进展的投资能力。大多数情况下，他其实对公司的未来并不热心。事实上，如果公司的未来真的很糟糕，那么投资者会倾向于回避这些证券，不管它们的价格有多低。但是，低估证券的范围可以从很多相关的东西中得到，也许是大部分。就它而言，未来既不会有明显的未来，也不会没有未来。如果通过议价购买这些证券，即使收益率下降一点点，也不妨碍投资取得满意的结果。安全边际将适用于其独特的意图。安全边际概念和多样化原则之间有着密切的逻辑关系，两者相互关联。即使它有投资者喜欢的安全边际，单个证券也可能操作不好，因为这个边际只能保证他获利的机会多于亏损的机会，而不可能保证亏损。但随着委托数量的增加，总盈利会超过总亏损是肯定的。这也是保险公司经营保险的一个简单基础。是多元化投资采用的原则。投资者如此广泛地接受安全边际原则，实际上证明了这一点。在这个过程中，多元化是伴随着它的。通过观察计算出的轨迹，可以看出这个过程是多姿多彩的。如果一个人在一个数字上下L美元的赌注，他获利时获得31美元，但他输的几率是33:1，那么他就有“负安全边际”。在这种情况下，分散投资是愚蠢的。他下注越多，获利的机会就越少。如果他在每个数字上押1美元，他可能在每轮输2美元。但是假设他获利时得到35美元而不是31美元，那么他将有一个小但重要的安全边际。所以他赌的越多，他就有越多的机会获利，简单的每一个数字赌1美元，那么他每一轮肯定会赢2美元。区分投资和投机的一些标准在普遍接受的意义上，投资并没有唯一的定义，尽管当局有权随心所欲地给它下美丽的定义。他们中的许多人怀疑投资和投机的概念之间有任何实际和可靠的区别。我认为这种怀疑是不必要的，也是有害的。之所以有害，是因为它为很多愿意在证券市场寻找投机刺激的人提供了勇气。我建议可以用安全边际的概念作为试金石，帮助区分投资操作和投机操作。大多数投机者可能认为当他们得到一个机会时，他们的优势会有所不同，所以他们可能会在实践中要求安全边际。大家都觉得时间对他的购买有利，或者觉得他的技术优于大众，或者觉得他的顾问和系统值得信赖。但这种观点并不可信。它们基于主观判断，但没有任何有利的依据或任何明确的线索推断支持。
我非常怀疑，一个根据自己的股票是涨是跌来下注的人，在任何有价值的意义上，是否可以说受到了安全边际的保护。相反，投资者安全边际的概念，如前所述，是基于统计数据的简单而明确的算术推理。相信会得到实际投资经验的有力支持。在未知的未来条件下，不能保证这种基本的定量方法会继续给出有用的结果。但是，同样，在这一点上也没有理由悲观。所以，简而言之，要做真正的投资，就要有真正的安全边际。而且真正的安全边际是可以用数据、有说服力的推理和很多实践经验来证明的。投资概念的泛化为了完成对安全边际原理的讨论，有必要对传统投资和非传统投资作进一步的区分。传统投资适合典型证券。其中，美国政府债券和高等级、支付股息的普通股总是名列前茅。对于那些利用免税功能获得充分利益的人，我增加了州和市政债券。如果购买公司债可以获得比美国储蓄债更高的收益率，一级公司债也可以包含在这里。非传统投资只适合有事业心的投资者。他们的投资范围很广。最广泛的一类是二类公司被低估的普通股。当它们能以指示性价值的2/3或更低的价格买入时，我推荐买入。此外，当这些股票以如此低的价格出售，并且显然可以以其价值的相当大的折扣获得时，它们也可以被广泛地选择。在这些情况下，一个正常的投资者往往会被称为证券投机者，因为在他的心目中，这些股票缺乏一级信用就是缺乏投资价值的代名词。我的结论是，足够低的价格可以将劣质证券转化为良好的投资机会，前提是买家消息灵通、经验丰富并参与适当的多元化投资。因为，如果价格低到足以创造可观的安全边际，那么这些证券就符合我们的投资标准。我最喜欢的支持例子来自房地产债券。20世纪20年代，价值数十亿美元的此类债券按面值出售，并被广泛推荐为合理的投资。大部分几乎没有超出债务的价值边界，所以事实上具有很强的投机性。在20世纪30年代的大萧条中，大量这类债券无法支付利息，价格暴跌。在某些情况下，一美元还不到10美分。在那个阶段，建议按面值买入作为安全投资的顾问拒绝将它们视为最具投机性的证券或没有吸引力的证券。但实际上，当价格下降90%左右时，这些债券中的很大一部分非常有吸引力，相当安全，因为隐含的实际价值是市场报价的四五倍。购买这些债券被称为“大投机收益”的事实不会阻止债券在低价时具有真正的投资质量。投机是对买家明智投资的回报。它们可以被恰当地称为投资机会，因为仔细的分析表明，高于价格的额外价值提供了很大的安全边际。所以，我上面说的每一种“理想条件下的投资”，对于幼稚的证券购买者来说，都是严重亏损的主要来源，但对于老练的操作者来说，却可能提供很多很好的投资机会。“特殊情况”的整个范围取决于我们对投资运作的定义。因为代购所做的预测，总是建立在预期收益大于付出价格的详细分析基础上的。另一方面，每一个单独的场合都有风险因素，在计算中已经考虑到了这些因素，并且包括在各种操作的总结果中。为了让讨论有逻辑，我建议通过购买无形价值进行防御性操作，以一组历史低价出售的“普通股期权权证”为代表。这些认股权证的整体价值取决于相关股票有朝一日超过期权价格的可能性。
目前，它们没有性能价值。而且，由于所有的投资都是建立在合理的未来预期基础上的，所以根据某个牛市在未来带来其指示价值和价格的大幅上涨的微小可能性来观察这些权证是合理的。这个研究可能会得出这样的结论：盈利远大于亏损，最终盈利的机会远大于最终亏损的机会。如果是这样，那么即使是这种不受欢迎的证券形式也会有安全边际。因此，一个非常有事业心的投资者可能会将期权权证操作纳入他的各种非常规投资中。最后，在运营最有条理的时候，投资是最明智的。虽然人们惊讶地看到，许多试图在华尔街投机的天才商人完全无视所有著名的原则，但他们的生意仍然是成功的。但是，首先，每个公司的证券可以看作是特殊商业企业的所有权或权利交换；其次，如果一个人准备通过买卖证券来获利，那么他就是在从事商业投机。如果他想有成功的机会，他必须按照公众接受的商业原则经营。第一个也是最明显的商业原则是：“知道你在做什么，了解你的业务。”对于投资者来说，这意味着：不要试图从证券中获得“商业收入”，即正常股权和股息收入之外的收入，除非你像知道你打算制造或经营的商品的价值一样知道证券的价值。第二个商业原则：“不要让任何其他人来经营你的企业，除非你能非常仔细地理解和控制他的行动，或者你能以非凡的坚定和毫无保留地信任他的忠诚和能力。”对于一个投资者来说，这个原则决定了在什么条件下他会允许别人拿他的钱做什么。第三条商业原则：“不要着手经营，即制造或交易一件物品，除非可靠的计算表明它很可能产生相当不错的收入。尤其是远离小有所得大有所失的风险。”对于一个有事业心的投资者来说，这意味着他为了盈利所做的事情应该基于算术而不是信心。对于每一个投资者来说，这意味着当他把自己的收入限制在一个很小的数字，就像普通债券或优先股所获得的收入一样，那么他必须确定他没有拿他的资本的主要部分冒险。第四条商业原则更直接：“运用你的知识、经验和勇气。如果你已经从事实中得出了结论，并且你知道你的判断是正确的，就按照它去做，即使别人可能会怀疑或者有不同的意见。”因为大众不认同你，所以你既没有对，也没有错；由于你的数据和推理是正确的，所以你是正确的。同样，在证券领域，在拥有适当的知识和经过检验的判断后，勇气变得非常重要。幸运的是，对于一个典型的投资者来说，完全没有必要为了成功而把这些品质强加给他。他把自己的野心限制在自己的能力范围内，把自己的活动限制在一个安全而狭窄的范围内，也就是防御性投资。比大多数人预期的更容易得到一般的投资结果，但很难得到非常好的结果。
