私募巨头橡树资本董事长霍华德•马克斯的投资法则

私募巨头橡树资本(Oak Capital)董事长霍华德马克斯(Howard Marks)投资股市的投资法则。橡树资本管理公司于1995年在洛杉矶成立。它的创始人是霍华德马克斯、布鲁斯卡什、谢尔顿斯通、拉里基尔、理查德马森和斯蒂芬卡普拉。这些人都是上世纪80年代中期加入美国西部信贷公司，带领公司在高收益债券、可转换债券、坏账、本金投资、不良资产等方面大有作为。截至2013年9月30日，橡树资本管理的资产接近800亿美元，投资策略包括私募股权、房地产、亚洲和新兴市场股票、日本投资机会、电力基础设施、坏账、高息债券、可转换证券和次级债。橡树资本在全球12个国家的15个城市设立了办事处。在中国，香港办公室于2005年成立，北京办公室于2007年成立。此前，自2004年以来，橡树资本以股权投资的形式在中国投资了约8.5亿美元，包括中国银行、中粮集团海外海运船队、澳门星门项目等。橡树资本近年来在中国的投资项目包括：DMG。2006年12月，DMG获得第三轮融资，总额为3250万美元，来自Gogobi Partners、Oak Capital、Sierra Ventures和NIFSMBC风险投资公司。2009年2月，DMG数字媒体集团最近获得了戈壁合伙人和橡树资本3000万美元的第四轮额外投资。盛华集团。2010年，橡树资本出资1.4亿欧元成为盛华集团第一大股东，持股比例高达80%。周期的重要性我认为投资者必须掌握两个关键概念，即：价值和周期。所有被考虑的资产必须对其内在价值有一个明确的认识。当其价格低于其内在价值时，一般会被买入。当它的价格高于其内在价值时，它就被出售。简单来说，这就是价值投资。但价值不是一成不变的，而是随着经济环境的变化而波动。所以周期性的考虑会影响资产的现值。比如价值取决于盈利能力，盈利能力受经济周期影响，价格受流动性影响。此外，证券的价格很容易受到投资者行为的影响；因此，我们可以通过了解自己在当前市场周期中的位置来提高投资的安全性。投资者的心理是什么状态，对我们做短线有什么启示？我们希望在价格有吸引力时购买。但如果投资者头脑发热，持乐观态度，那么就必须考虑未来是否会有更好的买入机会。未来的趋势与“意愿增加时代”不同，许多情况可能在未来几个月甚至几年变得更加严峻。依赖以下因素会让未来更加艰难：看涨情绪、意愿和通胀；经济活动和消费支出的持续增长；获得、履行、偿还债务或债务再融资的能力；出售资产和降低杠杆的能力；资产价值和投资回报保持强劲。显然，是金融部门，而不是“真实世界”，其看涨情绪、意愿和过度通胀为当前的危机奠定了基础。然而，也正是金融部门的态度和创新，使得上述因素过度发展的影响蔓延到现实世界，使得我们目前面临这些方面的困难。金融业前所未有的繁荣以及由此引发的市场调整，造成了实体经济前所未有的疲软，这并非巧合。上述因素完全恢复，长期趋势重拾上升轨迹，可能需要很长时间。政府正在尽一切努力补救，但能否成功还是未知数。只能双手合十，静观其变。但是，展望下一个时期，虽然我们希望短期周期反弹，但是第2页到第3页提到的长期趋势很可能很难回到危机前几十年的上升趋势。周期性复苏何时出现？这个也不得而知。

大多数经济分析师的预测都是基于模型来推断投资、生产、就业、消费等因素之间的关系，从而做出预测。而忽略了看涨情绪、意愿、通胀等心理因素。055-79000 1月3日公布的经济分析师调查结果显示，分析师普遍认为经济将在2009年下半年开始复苏。但同时指出，经济是由计算机模型预测的。即使在最糟糕的时期，这些模型仍然显示美国经济在基本水平上保持稳定，这导致预测者对市场前景普遍乐观。他们的计算机模型很难考虑情感因素，如信贷危机的影响，以及房价暴跌对借贷和支出的抑制作用。而且这些模型还假设像美国这样的市场经济的自然状态应该有非常活跃的经济活动，经济衰退后会反弹到这个水平。但它也假设银行和其他贷款机构不会不愿放贷。但目前这种情况已经发生，美国很难获得支撑其经济活力所需的信贷。这些预测者可能认为他们的模型总体上非常可靠。但我估计这个“一般情况”不包括本文讨论的长期趋势低迷。知道历史数据何时不能作为可靠的推断依据，是谨慎预测未来的关键。有鉴于此，我要特别指出，近几十年的市场情况，不能视为必然会重现的正常情况，而应视为“最好时期”。在这个最好的时期，大多数年份都有稳定的投资回报；大部分投资都能获得回报；大多数投资者都有丰厚的回报。金融行业蓬勃发展，金融领域的人收入飙升，热情高涨。从1987年到2007年，“证券、商品合约和投资”的增长率是总产值的两倍。据《纽约时报》 12月19日报道，2007年，“(这类)雇员的平均工资是其他经济部门的四倍以上。”换句话说，这是一个高潮。金融领域蓬勃发展，掩盖了许多裸泳者。在这个经济高潮中，是靠真本事赚钱还是靠勇气赚钱，两者很难区分。在我看来，真正优秀的投资者在市场繁荣时赚的应该比在市场下跌时亏的多，这一点在未来几年的低潮中会很明显。在此期间表现相对较好的经理会脱颖而出，受到客户的青睐和奖励。然而，业绩不佳的经理可能会发现很难像过去那样毫不费力地获得资金或服务费。当然，我们希望橡树属于前者。这个结果会在几年后公布。我认为，在这样的低迷时期，没有人能像以前那样做出承诺。前几天，一个采访我的记者总结道：“也就是说，猜疑会升温；投资者会倾向于对冲；融资活动将更加困难；服务费将受到更严格的审查。这会导致业务恶化吧？”从短期来看，对于不能满足顾客期望的经理来说，这是事实。但从长远来看，也会给我们带来更健康的市场环境。长远的眼光一如既往的重要，我们应该吸取的重要教训包括：应该研究和记忆历史事件，注意事物的周期性。就像盲人误以为大象腿是大树一样，短视的投资者往往认为市场会永远上涨或下跌。但只要我们退一步，回顾整个历史，就不难发现，市场的长周期会周而复始，我们就知道现在在哪里了。否则会损失惨重。肯尼斯加尔布雷斯(Kenneth galbraith)曾在《纽约时报》中提醒我们，还有另外两个长期以来鲜为人知的因素导致了投资者的狂热。第一，金融界极其健忘。因此，金融灾难总是很快被遗忘，从而导致相同或类似事件的重演，这将被新一代极其自信且通常年轻的投资者视为金融乃至经济领域的创新发现。很少有行业像金融业一样对过去的历史不屑一顾。

过去的经历只要是记忆的一部分，就会被丢弃，被当作不理解当前市场奇迹的借口。2003年1月31日月刊《金融狂热潮简史》，吉姆格兰特很好地观察到了市场的周期性变化：华尔街再次陷入低谷。很多人把这次危机称为信心危机，认为是对市场信心不足造成的。但很少有人注意到危机爆发前的“信心破灭”。物质的发展是不断推进的，但市场本身是有周期性的。首先，投资者总是过度相信，然后过度怀疑。首先，他们认为任何股票或债券的价格都不太高，然后他们怀疑任何价格都太低。所以投资情绪会从轻信变成吹毛求疵，股价会出现不合理的涨跌。各国央行致力于稳定经济，企业管理者致力于实现稳定的利润增长。但只要证券继续由人类定价，那么市场周期就会继续存在，无法幸免。投资者对错失机会的极度贪婪、恐惧和焦虑会一直存在。有时投资者承担了太多的风险，有时他们变得过于厌恶风险。市场长期向好之后，投资者会忘记自己的怀疑态度，就像当股价遭遇短期挫折时，会质疑太多问题，犹豫不决。就在两年前，投资者因担心错过重大盈利机会而涌入市场。现在，他们紧紧地捂着口袋，说：“我不在乎在市场上能赚多少钱，我只是不想再亏损了”。整个金融体系的态度转变是造成目前市场寒冬的一大原因。在过去的几十年里，经济和市场受益于有利的趋势，投资者通过承担风险获得了丰厚的回报。因此，看涨情绪、意愿和通胀都在不断升温。当这些趋势达到不可持续的水平时，它们将引发市场调整。在我看来，不仅短期经济周期存在繁荣与萧条的循环，长期的正趋势也必然会不时地大幅下跌。此时，过去的市场调整往往会随着时间的推移而被遗忘，导致投资者行为过度。持续几十年的强劲上升趋势和最后的爆发式下降，是人类极端思维的必然结果。希望目前的长期泡沫破裂在未来几年内消散，下一次将是30年、50年或70年后。这次泡沫破裂，一辈子都难以忘怀。