恒尚股份净利连升背离现金流 负债率73%客户集中度高

编者按：江苏恒尚节能科技股份有限公司将于2023年3月14日首发上会，保荐机构是华泰联合证券有限责任公司，保荐代表人为姚黎、黄飞。

2019年、2020年、2021年和2022年1-6月，恒尚股份实现营业收入分别为130,317.49万元、167,416.87万元、206,747.51万元和61,912.52万元，实现归属于母公司所有者的净利润分别为5,271.29万元、7,735.65万元、8,898.31万元和4,895.77万元。

报告期各期，恒尚股份经营活动产生的现金流量净额分别为3,258.40万元、4,361.08万元、4,297.17万元和-31,267.08万元，净现比分别为61.81%、56.38%、48.29%和-638.66%；销售商品、提供劳务收到的现金分别为132,048.49万元、125,815.98万元、173,878.47万元和90,361.29万元，收现比分别为101.33%、75.15%、84.10%和145.95%。

2019年末、2020年末、2021年末和2022年6月末，恒尚股份资产总额分别为130,134.84万元、168,644.85万元、217,654.14万元和182,773.24万元，负债总额分别为102,553.28万元、133,781.48万元、173,892.46万元和134,115.79万元，资产负债率分别为78.81%、79.33%、79.89%和73.38%。

报告期内各期，恒尚股份利息支出分别为1,348.37万元、1,413.75万元、1,750.46万元和942.50万元。

2019年末、2020年末、2021年末和2022年6月末，恒尚股份应收账款余额分别为64,695.32万元、83,540.65万元、96,770.32万元和72,850.56万元，账面价值分别为56,310.20万元、70,758.62万元、81,463.76万元和59,984.10万元，占各期末流动资产的比例分别为47.66%、47.90%、42.02%和37.66%。

2019年、2020年、2021年和2022年1-6月，恒尚股份对前五大客户的销售额占营业收入的比重分别为84.41%、81.02%、75.47%和77.69%。其中，上海建工为报告期各期恒尚股份第一大客户，2019年、2020年、2021年和2022年1-6月，恒尚股份对其销售额占营业收入的比重分别为56.75%、57.94%、51.82%和43.75%。

拟募集资金5.77亿元

恒尚股份主营业务为建筑幕墙与门窗工程的设计、制造与施工，业务覆盖幕墙和门窗的产品研发、工程设计、加工制作、安装施工、售后服务等环节，项目类型涵盖高档写字楼、商业综合体和住宅楼等各类建筑的幕墙与门窗工程。

截至招股说明书签署日，周祖庆、周祖伟兄弟分别持有恒尚股份3,560.00万股，占公司股本总额的36.33%，合计持有7,120.00万股股份，占公司股份总额72.65%，为恒尚股份控股股东和实际控制人。

恒尚股份本次拟募集资金57,732.31万元，拟分别用于广东江门幕墙智能化生产基地建设投资项目、数字化智能设计研发中心项目和补充运营资金项目。

净利连升

2019年、2020年、2021年和2022年1-6月，恒尚股份实现营业收入分别为130,317.49万元、167,416.87万元、206,747.51万元和61,912.52万元，实现归属于母公司所有者的净利润分别为5,271.29万元、7,735.65万元、8,898.31万元和4,895.77万元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为5,159.99万元、7,634.89万元、8,872.46万元和4,375.32万元。

报告期各期，恒尚股份经营活动产生的现金流量净额分别为3,258.40万元、4,361.08万元、4,297.17万元和-31,267.08万元，净现比分别为61.81%、56.38%、48.29%；销售商品、提供劳务收到的现金分别为132,048.49万元、125,815.98万元、173,878.47万元和90,361.29万元，收现比分别为101.33%、75.15%、84.10%和145.95%。

根据中天运出具的《审阅报告》，经审阅，2022年度，恒尚股份营业收入为194,359.19万元、营业利润为12,410.51万元、归属于母公司股东的净利润为11,753.03万元、扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润为10,937.01万元，较2021年度同期变动率分别为-5.99%、28.48%、32.08%、23.27%。

结合公司实际经营情况，恒尚股份预计2023年1-3月实现营业收入区间为45,000万元至51,000万元，较2022年同期增长13.92%至29.11%；预计实现归属于母公司股东的净利润区间为5,350万元至6,600万元，较2022年同期减少11.63%或增长9.02%；预计实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润区间为5,300万元至6,550万元，较2022年同期减少9.24%或增加12.17%。

2022年6月末资产负债率73.38%

2019年末、2020年末、2021年末，恒尚股份资产总额分别为130,134.84万元、168,644.85万元、217,654.14万元，随营业收入及利润增长呈较快增长趋势，复合增长率为29.33%。2022年6月末，恒尚股份资产总额为182,773.24万元，较2021年末减少16.03%，主要系货币资金、应收账款、合同资产等流动资产金额下降导致。

其中，报告期内，恒尚股份流动资产分别为118,151.21万元、147,713.21万元、193,876.01万元和159,292.77万元，占总资产的比例分别为90.79%、87.59%、89.08%和87.15%。

2019年末、2020年末、2021年末和2022年6月末，恒尚股份货币资金余额分别为17,509.27万元、19,799.76万元、20,898.14万元和3,541.12万元。

2019年末、2020年末、2021年末和2022年6月末，恒尚股份负债总额分别为102,553.28万元、133,781.48万元、173,892.46万元和134,115.79万元，其中，流动负债分别为98,570.93万元、133,537.75万元、172,859.46万元和101,662.25万元，占总负债的比例分别为96.12%、99.82%、99.41%和75.80%。

报告期内各期，恒尚股份利息支出分别为1,348.37万元、1,413.75万元、1,750.46万元和942.50万元。

2019年末、2020年末、2021年末和2022年6月末，恒尚股份资产负债率分别为78.81%、79.33%、79.89%和73.38%，资产负债率较高。恒尚股份表示，这与公司所处工程施工行业的项目承揽、施工周期、项目竣工结算模式等有关。目前除自有资金外，公司生产经营资金主要依靠银行贷款或上游企业的商业信用，导致公司资产负债率较高。较高的资产负债率水平使公司面临一定的偿债风险，若公司生产经营规模持续扩大，资金需求持续增加，公司面临的资金压力和偿债风险可能加大。

2019年末、2020年末、2021年末和2022年6月末，恒尚股份流动比率分别为1.20倍、1.11倍、1.12倍和1.57倍，速动比率分别为0.90倍、0.73倍、0.63倍和0.70倍。

流动比率是流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力，合理的最低流动比率为2。

速动比率是指企业速动资产与流动负债的比率，用来衡量企业流动资产中易于变现用于偿还流动负债的能力，速动比率维持在1较为正常。

同期，同行业可比上市公司流动比率平均值分别为1.25倍、1.33倍、1.21倍和1.22倍，速动比率平均值分别为1.16倍、1.25倍、1.12倍和1.12倍，资产负债率平均值分别为63.11%、62.53%、67.89%和66.57%。

招股说明书提示应收账款回收的风险

2019年末、2020年末、2021年末和2022年6月末，恒尚股份应收账款余额分别为64,695.32万元、31,242.88万元、38,897.33万元和28,193.16万元，账面价值分别为56,310.20万元、26,443.99万元、33,573.40万元和23,584.63万元，占各期末流动资产的比例分别为47.66%、17.90%、17.32%和14.81%。

自2020年1月1日起，恒尚股份执行财政部于2017年修订的《企业会计准则第14号—收入》，竣工项目已完工未结算、竣工项目已完工已结算形成的应收账款重分类至合同资产）列报。2020年末、2021年末和2022年6月末应收账款仅为已结算未收到的款项。

调整该因素后，2019年末、2020年末、2021年末和2022年6月末，恒尚股份应收账款余额分别为64,695.32万元、83,540.65万元、96,770.32万元和72,850.56万元，账面价值分别为56,310.20万元、70,758.62万元、81,463.76万元和59,984.10万元，占各期末流动资产的比例分别为47.66%、47.90%、42.02%和37.66%。

恒尚股份表示，公司各期末应收账款由在建项目阶段、竣工验收阶段及竣工决算审价阶段应收款项构成。公司应收账款占流动资产的比例较高，是建筑装饰行业普遍情况。建筑幕墙装饰工程的工程周期相对较长，款项在项目的各阶段与客户逐步结算，导致应收账款占比普遍较高。随着公司业务规模的不断扩大，公司应收账款余额也呈增加趋势。

恒尚股份表示，公司所承接幕墙工程项目单笔合同金额普遍较高，如果宏观经济、行业状况、金融市场或者客户自身经营状况发生重大不利变化导致客户的财务状况发生重大不利变动，导致无法按期结算，公司对其的应收账款将可能发生实际坏账损失，直接影响公司的盈利水平。此外，如果公司无法及时收回相关应收账款，还将直接影响公司的资金周转效率，对公司后续业务规模扩张产生不利影响。

2019年末、2020年末、2021年末，恒尚股份应收账款余额占当期营业收入比例分别为49.64%、49.90%、46.81%。2021年末，公司应收账款余额的增幅低于营业收入的增幅比例，导致2021年末应收账款占当年营业收入比重较2020年下降。2019年至2021年公司应收账款周转率呈增长趋势。

2022年6月末，恒尚股份应收账款余额金额为72,850.56万元，较2021年末有所下降，因2022年1-6月营业收入同比下降，当期应收账款周转率为1.46次，较报告期内有所下降。

截至2023年1月31日，恒尚股份报告期各期末应收账款的期后回款金额分别为56,712.20万元、60,659.72万元、53,984.75万元和26,902.06万元，应收账款回款比例分别为87.66%、72.61%、55.79%和36.93%。

2019年度、2020年度、2021年度和2022年1-6月，恒尚股份应收账款周转率分别为2.04次、2.26次、2.29次和1.46次，同行业可比上市公司应收账款周转率平均值分别为1.32次、1.73次、3.09次和2.86次。

客户集中度较高

2019年、2020年、2021年和2022年1-6月，恒尚股份对前五大客户的销售额占营业收入的比重分别为84.41%、81.02%、75.47%和77.69%。

其中，上海建工为报告期各期恒尚股份第一大客户，2019年、2020年、2021年和2022年1-6月，恒尚股份对其销售额占营业收入的比重分别为56.75%、57.94%、51.82%和43.75%。

恒尚股份解释称，公司下游工程总承包市场的分化趋势日益明显，重大工程项目的建设多数由同时具备资金、管理和技术能力的大型国有工程总承包企业负责实施。受此影响，公司客户相对较为集中

恒尚股份表示，受上述因素影响，公司客户相对集中的情形预计将在一定时间内持续。若公司与主要客户的合作关系发生重大不利变化，或主要客户市场占有率下降导致其采购量减少，或下游行业增长放缓，或主要客户因经营状况发生较大风险而违约，在上述情形下，公司经营业绩会面临下滑的风险。

报告期内被行政处罚1次

最近三年及一期内，恒尚股份存在1项行政处罚。

2021年9月22日，上海市虹口区建设和管理委员会向恒尚股份出具《行政处罚决定书》，因恒尚股份于2021年6月18日在提篮桥街道HK324-01地块综合开发项目存在未严格按照专项施工方案组织施工，或者擅自修改专项施工方案的行为，违反了《危险性较大的分部分项工程安全管理规定》第十六条第一款的规定，依据《危险性较大的分部分项工程安全管理规定》第三十四条第项的规定，上海市虹口区建设和管理委员会决定对恒尚股份作出罚款1.20万元的处罚，恒尚股份已缴清上述罚款。

投资与理财：因安全问题被多次处罚

据投资与理财报道，作为建筑行业企业，安全应该放在第一位，如果出现安全事故，将会造成更为重大的损失和影响。但是，报告期内，恒尚股份却因为安全问题而被处罚过。

招股书显示，2021年6月18日，恒尚股份因为在提篮桥街道HK324-01地块综合开发项目，存在未严格按照专项施工方案组织施工，或者擅自修改专项施工方案的行为，违反了《危险性较大的分部分项工程安全管理规定》第十六条第一款的规定，依据《危险性较大的分部分项工程安全管理规定》第三十四条第项的规定，上海市虹口区建设和管理委员会决定对其作出罚款1.2万元的处罚。

另外，除了此次因为安全方面的问题被罚外，据企查查透露，在2016年11月，恒尚股份因为未配备规定数量的专职和兼职安全管理员，并明确其施工安全管理的具体职责范围；未加强施工现场日常的安全巡视和检查，督促施工人员遵守规定；未确保用火作业符合消防技术标准和规范，并保证消防设施的完好、有效，而被上海市杨浦区建设和交通委员会责令改正，并处罚款1.5万元。

安全责任重于泰山，这是每一个人都明白的道理，而恒尚股份作为建筑行业企业，却如此轻视安全问题，在安全上多次出现状况，确实让人感慨，如果哪一天安全事故真的发生了，恐怕后悔也来不及了。

北京商报：需越过三道坎

据北京商报报道，据不完全统计，在幕墙细分领域已有江河集团、金螳螂、柯利达、亚厦股份、方大集团等5家上市公司，在建筑装饰工程主业外，均布局建筑幕墙工程细分赛道。业内分析人士指出，恒尚股份上市还需迈过主营业务规模较小、产品结构单一、资产负债率较高三道坎。

首先是主营业务规模较小。作为以幕墙为主营业务的企业，恒尚股份的规模与已上市的企业相比差距悬殊。以2021年度为例，江河集团营收为207.89亿元，其中建筑装饰业务占比95.41%，为198.34亿元；金螳螂营收为253.74亿元，其中幕墙工程占比占4.69%，为11.9亿元；柯利达营收为25.78亿元，其中建筑幕墙工程占比41.31%，为10.65亿元；亚厦股份营收为120.76亿元，其中幕墙装饰工程占比26.60%，为32.13亿元；方大集团现营收为35.58亿元，其中幕墙系统及材料占比72.65%，为25.85亿元。相比之下，2021年度恒尚股份总营收仅为20.67亿元，不及江河集团的1/10，是方大集团的58.09%。

其次是产品结构单一。在竞争激烈的市场环境中，恒尚股份营收依赖幕墙业务，多品类布局成效尚微。恒尚股份主要业务包括幕墙及门窗工程两个业务，其中幕墙占比超84%。2021年度同期内，江河集团主营业务包括建筑装饰业务和医疗健康业务两大板块；金螳螂主营业务以建筑装饰工程为主，融幕墙、景观、软装、家具、机电设备安装等为一体；柯利达主营业务包括建筑幕墙与建筑装饰工程的设计与施工；亚厦股份主营业务包括建筑装饰装修工程、建筑幕墙工程、智能化系统集成；方大集团主要业务包括幕墙系统及材料、地铁屏蔽门及服务、光伏发电产品及房产销售。

第三是资产负债率较高，面临偿债风险。据招股说明书显示，2019-2021年末及2022年6月末，恒尚股份资产负债率分别为78.81%、79.33%、79.89%及73.38%，而同业均值分别为63.11%、62.53%、67.89%、66.57%。资产负债率较高，面临一定的偿债风险。对此恒尚股份称，“这与公司所处工程施工行业的项目承揽、施工周期、项目竣工结算模式等有关”。

数字营销战略专家、品牌顾问唐兴通认为，随着幕墙工程项目数量及体量的不断增大，客户对建筑幕墙企业在技术、业绩、资金、管理等综合实力上的要求不断提高，市场逐步分化。目前，建筑装饰行业市场目前已趋于成熟，行业内企业想做优做大做强，必须通过长时间的经营积累品牌影响力，并能够精准把握市场趋势，在节能型、科技型新产品的研发生产上加大投入，提升设计能力、服务能力、项目管理能力与成本控制能力，从而在激烈的市场竞争中提升市场地位。

中国家居/设计产业互联网战略专家王建国表示，恒尚股份重金加码在“智能、节能”上，符合发展节能低碳建筑等相关政策的趋势。在幕墙需求增长、劳动力成本上升的背景下，幕墙行业的加工制造企业亟须对传统制造生产加工模式进行革新，向智能化制造的方向转型。